Original-Research: 3U HOLDING AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu 3U HOLDING AG

Unternehmen: 3U HOLDING AG
ISIN: DE0005167902

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen (zuvor: Halten)
seit: 18.07.2023
Kursziel: 3,05 Euro (zuvor: 2,20)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann

3U veröffentlicht Mittelfristziele „Mission 2026“  
Die 3U HOLDING AG hat jüngst ihre neue Mittelfriststrategie vorgestellt, die eine konsequente Fokussierung auf die bestehenden Aktivitäten innerhalb der drei Megatrends und eine Beschleunigung der Wachstumsdynamik durch gezielte Akquisitionen vorsieht.
 
Erste Übernahmen könnten in 2023 erfolgen; IPO der Online-Handel-Tochter Selfio bis ‘25: Im Rahmen der Präsentation veröffentlichte das Management eine detaillierte Timeline, die zunächst die Akquisition eines Managed-Services-Anbieters im ITK-Bereich sowie zwei Übernahmen komplementärer UN im SHK-Segment vorsieht. Bis 2026 strebt 3U (unter Einbezug von M&A) einen SHK-Umsatz von mind. 150 Mio. Euro sowie ein IPO bzw. PE-Exit im SHK-Online-Handel an. Das mittelfristige EBITDA-Margenziel des Segments liegt bei 8% und soll insbesondere durch M&A-Synergien und einen verbesserten Produktmix (Launch des ThermCube´s und Steigerung des Eigenmarkenanteils) erreicht werden. Im Falle eines IPO´s dürfte 3U u.E. weiterhin Mehrheitsaktionär bleiben und die Tochter Selfio mit den Erlösen weitere Übernahmen finanzieren. Das SHK-Akquisitionsvolumen bezifferte das Management auf 80-100 Mio. Euro, wobei die Finanzierung durch Eigenmittel oder SelfioAnteile erfolgen soll. Neben dem SHK-Segment soll auch der Bereich Erneuerbare Energien durch das Repowering der Windparks Langendorf und Klostermoor sowie der Entwicklung mehrerer neuer Parks deutlich ausgebaut werden. Insgesamt plant 3U eine Steigerung der Leistung von aktuell 53 MW auf 150 bis 200 MW. Davon dürften mittelfristig 64 MW aus dem Repowering, 10 MW aus dem Bestands-PV-Park Adelebsen, knapp 15 MW aus Roge und die verbleibende Leistung aus den neuen Projektentwicklungen resultieren.
 
[Abbildung]
 
Im Rahmen des Round Tables gab der Vorstand ebenfalls eine Indikation in Bezug auf das Wertpotenzial der einzelnen Segmente, das sich unter Berücksichtigung von M&A-Transaktionen und einem geplanten Gesamtinvestitionsvolumen von über 220 Mio. Euro konzernweit bis Ende 2026 auf 510 bis 620 Mio. Euro belaufen soll. Hiervon sollen 300 bis 350 Mio. Euro auf den SHK-Online-Handel, 150 bis 200 Mio. Euro auf die RenewablesAktivitäten und 60 bis 70 Mio. Euro auf das Segment ITK entfallen.
 
Adjustierung der Bewertungsmethodik: SOTP wird DCF-Modell zukünftig komplementieren:
 
Um die stark unterschiedlichen Geschäftsmodelle, Risikoprofile und ökonomischen Charakteristika der einzelnen Segmente zukünftig noch besser abbilden zu können, wird sich unser Kursziel fortan zu 50% aus dem DCF-Modell und zu 50% aus dem SOTP-Wert zusammensetzen. Hierdurch wird auch das Wertpotenzial der unterschiedlichen Geschäftsbereiche und mögliche Exit-Erlöse transparenter aufgezeigt, die im DCF-Modell nicht abgebildet werden können. Neben dem vom Management bekräftigten, mittelfristigen (Teil-)Verkauf der Selfio (IPO beabsichtigt), halten wir auch Verkäufe repowerter bzw. erfolgreich entwickelter Windparks nicht für ausgeschlossen. In der Vergangenheit hat 3U mit dem Verkauf der eigenentwickelten Windparks Schlenzer und Lüdersdorf bereits ähnliche Transaktionen erfolgreich abgeschlossen.
 
Den Renewables-Bereich bewerten wir mithilfe eines DCF-Modells, das Kapitalkosten von 5,0% unterstellt. Dies sollte u.E. eine angemessene Renditeerwartung eines Investors widerspiegeln, der die zum größten Teil fremdfinanzierten Anlagen aufgrund der sicheren, stabilen Cashflows erwirbt. Auf Basis der bestehenden Anlagen und dem visiblen Repowering in Langendorf (vgl. Comment vom 27. Juni) beläuft sich der Segmentwert auf 25,6 Mio. Euro. Darüber hinaus setzen wir den Wert der bestehenden Entwicklungspipeline 3U´s (84,0 MW) mit einem Wert von 12,5 Mio. Euro an, der sich am Verkaufspreis der Windpark-Entwicklungspipeline von Nordex an RWE orientiert (402,5 Mio. Euro für 2,7 GW bzw. 0,15 Mio. Euro je MW).  
Den Bereich SHK bewerten wir angesichts der attraktiven organischen Wachstumsperspektiven (v.a. ThermCube) mit einem Umsatzmultiple von 0,7x, was dem Median einer aus neun Online-Händlern bestehenden Peerproup aus der DACH-Region entspricht. Für das laufende Jahr erwarten wir im SHK-Bereich unverändert ein Wachstum i.H.v. 8,2% yoy auf 34,1 Mio. Euro, sodass sich hieraus ein Wert von 23,9 Mio. Euro ableitet. Mit einem sich verändernden Produktmix und einer dadurch einhergehenden Margenverbesserung sowie zu hebenden Synergieeffekten durch M&A-Transaktionen, halten wir zukünftig auch ein signifikant höheres Multiple für möglich.  
[Tabelle]
 
Fazit: Mit der Veröffentlichung der Mittelfristziele hat 3U eine klare, ehrgeizige Strategie für die nächsten Jahre aufgezeigt, die insbesondere auf der Reinvestition der bestehenden Barmittel in Windparkprojekte und Akquisitionen sowie der selektiven Aufnahme von FK vorsieht. Insbesondere der baldige Einstieg in das Wärmepumpengeschäft und etwaige ergänzende Zukäufe in diesem Bereich könnten für 3U u.E. signifikantes Wertpotenzial bieten. Wir stufen die Aktie von „Halten“ auf „Kaufen“ hoch und erhöhen unser Kursziel auf 3,00 Euro, das sich fortan, wie beschrieben, zu gleichen Teilen aus unserem DCF- und SOTP-Modell zusammensetzt.  
 
 
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Über Montega:
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/27355.pdf

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