Original-Research: A.S. Création Tapeten AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu A.S. Création Tapeten AG
Unternehmen: A.S. Création Tapeten AG
ISIN: DE000A1TNNN5

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 14.11.2023
Kursziel: 19,00 Euro (zuvor: 20,00 Euro)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Tim Kruse (CFA), Nils Scharwächter

Noch kein Tapetenwechsel in Sicht
 
Die A.S. Création Tapeten AG hat vergangene Woche die Zahlen für das dritte Quartal vorgelegt, die sowohl unter den eigenen als auch unseren Erwartungen lagen. Im Hinblick auf die wahrscheinlichen Szenarien für Q4 geht das Unternehmen davon aus, dass die Prognose für das Gesamtjahr noch erreichbar ist (Umsatz: 125 bis 135 Mio. Euro, EBIT: -2 bis +1 Mio. Euro), jedoch erscheint allenfalls ein Erreichen des unteren Endes der Bandbreite möglich. Wir hatten im Nachgang der Berichterstattung die Möglichkeit, uns bei einer Unternehmensbesichtigung mit dem CEO sowie dem Vorstand für Produktion und Logistik über das Potenzial der Digitaldrucktechnologie auszutauschen, die wir für A.S. Création als vielversprechend erachten.  
[Tabelle]
 
Der Umsatz ging in Q3 erneut deutlich zurück. Das dritte Quartal ist aufgrund der Urlaubssaison traditionell eher schwach, verzeichnet jedoch i.d.R. im September einen Aufschwung. Dieser blieb in diesem Jahr jedoch in den meisten Regionen aus. Einziger Lichtblick ist u.E., dass der Kernmarkt Deutschland nach fünf negativen Quartalen erstmals wieder ein leichtes Wachstum verzeichnete (+3,1% yoy), wenngleich die schwache Vorjahresbasis hier ebenfalls geholfen haben dürfte. Grundsätzlich ist der Vorstand von der Neuausrichtung des Produktportfolios auf nachhaltige, höherwertige Produkte sowie dem Schwerpunkt auf Digitalisierung und E-Commerce überzeugt, sieht die Ergebnisse dieser Strategie allerdings noch von der aktuell schwachen Nachfrage überlagert.
 
Die Umstellungen des Produktportfolios lassen sich allerdings bereits in der positiven Entwicklung der Rohertragsmarge ablesen (9M: +208 BP; Q3: +356 BP), die in Q3 noch höher ausgefallen wäre, wenn es nicht zu einer ungewöhnlich hohen Abwertung von Lagerbeständen gekommen wäre. Da es sich bei Tapeten um einen modischen Artikel handelt, unterliegen diese Produkte einem typischen Lebenszyklus von 3-4 Jahren. Die Bewertungsmethode der Lagerbestände von A.S. Création unterstellt, dass die Produkte nach dem Lebenszyklus nur mit deutlichem Preisnachlass (unter Herstellungskosten) veräußert werden können. Entsprechend werden Bestände, die in der kalkulatorischen Lagerreichweite (Lagerbestand/Umsatz 6M) über den Lebenszyklus hinausreichen, entsprechend abgewertet. Sinkt der Umsatz, steigt - ceteris paribus - die kalkulatorische Lagerreichweite, was zu dem Abwertungseffekt in Q3 geführt hat.
 
Neben den strukturellen Erfolgen bei der Rohertragsmarge sind auch die Anpassungen in der Kostenstruktur in dem Rückgang der absoluten Personalkosten ersichtlich (9M: -1,4 Mio. Euro; Q3: -0,4 Mio. Euro), die aufgrund der schwachen Umsatzentwicklung jedoch noch nicht zu einer Verbesserung der Personalkostenquote führten (Q3/23: 29,2% vs. Q3/22: 27,5%). Insgesamt lag das EBIT mit -1,3 Mio. Euro zwar über dem Wert des Vorjahres (-1,7 Mio. Euro), jedoch wegen des schwachen Umsatzes und der oben beschriebenen Abwertung unter unserer Erwartung (MONe: 0,0 Mio. Euro). Aufgrund der anhaltend gedämpften Konsumstimmung gehen wir nicht davon aus, dass das Unternehmen den Rückstand zu unseren Erwartungen im Jahresverlauf aufholt und haben daher unsere Schätzungen für 2023 ff. nochmals gesenkt.  
Bei unserem Standortbesuch hat der Vorstand erneut bekräftigt, dass auch nach dem enttäuschenden dritten Quartal kein Zweifel an der Neuausrichtung des Unternehmens besteht. Die Strukturmaßnahmen sowie die Fokussierung des Produktportfolios werden aus Sicht des Unternehmens zu einer deutlichen Verbesserung der Kapitalrenditen führen. In dieser Hinsicht könnte der Digitaldruck u.E. zusätzliches Potenzial bieten. Wir hatten die Möglichkeit, eine Pilotanlage zu besichtigen, die den Digitaldruck mit dem traditionellen Rotationsdruckverfahren kombiniert. Die Maschine, die zusammen mit einem Hersteller entwickelt wird, kann nicht nur komplexere und größere Muster als konventionelle Anlagen drucken, sondern ermöglicht zudem den nahezu nahtlosen Übergang zwischen unterschiedlichen Tapeten, sodass die Rüstzeiten minimiert werden. Zudem entfallen beim Digitaldruck die Werkzeuge für das Aufbringen der unterschiedlichen Farben sowie die jeweiligen Trocknungsvorgänge im Produktionsprozess. In Summe lassen sich durch das Verfahren deutlich geringere Produktionsmengen rentabel fertigen, was die Produktivität der Anlagen deutlich erhöhen und die Kapitalbindung reduzieren kann. Obwohl das Unternehmen mit der Technologie bereits große Fortschritte erzielt hat, ist der Reifegrad für eine weitreichende Umstellung der Produktion noch nicht erreicht. Entsprechend halten wir es aktuell für verfrüht, unser Modell umzustellen, sehen aber bei einem erfolgreichen Abschluss der Pilotphase eine vielversprechende Perspektive für die Belebung der Equity Story von A.S. Création.  
Fazit: Der Markt für Tapeten gestaltet sich – wie viele andere Märkte für Konsumgüter – aktuell herausfordernd. Das Management hat u.E. die richtigen Weichen gestellt, um das Unternehmen erneut auf profitables Wachstum auszurichten. Dafür ist allerdings eine Belebung der Nachfrage notwendig, die aktuell wenig visibel ist. Wir sehen daher mit Blick auf das Schlussquartal wenig Trigger für eine Belebung in der Kursentwicklung. Mittelfristig dürfte die Neuausrichtung des Produktportfolios in Kombination mit der reduzierten Kostenbasis hingegen wieder attraktive Kapitalrenditen ermöglichen. Wir bestätigen daher unsere Kaufempfehlung mit einem reduzierten Kursziel von 19,00 Euro (zuvor: 20,00 Euro).  
 
 
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Über Montega:
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/28269.pdf

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