Original-Research: Evotec AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Evotec AG

Unternehmen: Evotec AG
ISIN: DE0005664809

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 17.11.2014
Kursziel: 3,60
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Dr. Stefan Schröder; Tim Kruse

Bangen um die Meilensteine
 
Evotec berichtete für die ersten neun Monate 2014 erwartungsgemäß rückläufige Konzernumsätze, da wichtige Meilensteine erst für das vierte Quartal anstehen. Das laufende Geschäftsjahr gestaltet sich diesbezüglich ausgesprochen „endlastig“. Der 9M- Konzernumsatz ging um 2% auf 58,9 Mio. Euro zurück (Vj.: 60,3 Mio. Euro). Bei konstanten Wechselkursen hätte das Umsatzminus 0,7% betragen. Weit aussagekräftiger ist die Entwicklung des Basisgeschäftes. Der Umsatz vor Meilensteinen, Abschlagszahlungen und Lizenzen legte in den ersten neun Monaten um 5% zu. Auf Basis konstanter Wechselkurse hätte das Plus 7% erreicht. Trotz des Einbruchs bei den Meilensteinen fiel das bereinigte Konzern-EBITDA mit 0,3 Mio. Euro positiv aus (Vj.: 5,9 Mio. Euro). Das klassische Servicegeschäft im Segment EVT Execute erwies sich wie stets als profitabel und schloss mit einem stark positiven bereinigten EBITDA von 9,8 Mio. Euro.
 
Nach Beendigung der weiteren Entwicklung von DiaPep277® durch Hyperion infolge der betrügerischen Studienmanipulationen bei Tochter Andromeda hat Evotec im dritten Quartal nicht-liquiditätswirksame Wertberichtungen in Höhe von 8,7 Mio. Euro vorgenommen. Das mit DiaPep277® verbundene Know-how wurde durch diesen Schnitt zum 30. September 2014 vollständig wertberichtigt. Interessanterweise resultierte aus dem DiaPep277®-Rückschlag ein starker Anstieg bei den sonstigen betrieblichen Erträgen infolge der Anpassung des beizulegenden Zeitwerts der DiaPep277-Earn-Out-Rückstellung in Höhe von 6,0 Mio. Euro. Saldiert ergaben sich in den ersten neun Monaten 2014 sonstige betriebliche Erträge von 7,2 Mio. Euro (9M 2013: Aufwendungen in Höhe von 0,3 Mio. Euro). Weder die durch DiaPep277® bedingten Wertberichtigungen noch die Anpassungen bei Earn-out-Komponenten haben einen Einfluss auf die Kenngröße des bereinigten EBITDA.
 
Die Gefahr einer Gewinnwarnung aufgrund der alten, offenen Forderung gegenüber Andromeda/Hyperion in Höhe von 3,4 Mio. Euro scheint für dieses Jahr wohl vom Tisch. Nach Einzelwertberichtigungen per Ende 2013 und Q3 2014 steht die Forderung aktuell nur noch mit einem Saldo von rd. 2 Mio. Euro in der Bilanz, was in etwa der Hälfte der ursprünglich geschuldeten Summe von 3,9 Mio. Euro entspricht. 500.000 Euro hatte Andromeda bereits in der Vergangenheit beglichen. Evotec hat zwar eine Klageschrift vorbereitet, sieht jedoch wenig Sinn in die derzeit laufenden Verhandlungen zwischen Hyperion und Investor Clal Industries über die Rückabwicklung der Andromeda-Akquisition hineinzuklagen. Die Materie ist überaus komplex: Evotecs Klage gegen Andromeda würde Hyperion, den Hauptgeschädigten des Betrugsfalles, als den aktuellen 100%-Eigentümer von Andromeda treffen. Zugleich ist Hyperion Evotecs Hauptverbündeter in der juristischen Auseinandersetzung, da das US-Unternehmen im Besitz der Beweise für die betrügerischen Täuschungen ist. Nicht genug der Gemengelage, Investor Clal Industries hält nach der Veräußerung von Andromeda nunmehr signifikante Unternehmensanteile an Hyperion.
 
Kurzum: Evotec wird die Verhandlungen zwischen den beiden Parteien über die Rückabwicklung des Andromeda-Deals abwarten und dann über die nächsten juristischen Schritte befinden. Die Verhandlungsfrist läuft zum Ende des Jahres aus. Eine Gewinnwarnung für 2014 aufgrund der offenen Forderung gilt mittlerweile als unwahrscheinlich. Sollte Evotec Klage einreichen, könnten sich die juristischen Verfahren über Jahre hinziehen, mit äußerst ungewissem Ausgang. Wir gehen daher davon aus, dass Evotec die Restsumme der offenen Forderung 2015 im Zuge weiterer Einzelwertberichtigungen geräuschlos entsorgen wird.
 
Ungeachtet des Rückschlags durch den Betrugsfall bei Andromeda hat das Unternehmen seine Guidance für 2014 in unveränderter Form bestätigt. Zugleich wurden in der Telefonkonferenz Präzisierungen gemacht: Im laufenden Geschäftsjahr erwartet Evotec ein Wachstum des Konzernumsatzes vor Meilensteinen, Upfrontzahlungen und Lizenzen im hohen einstelligen Prozentbereich. Das bereinigte EBITDA (d.h. vor Änderungen bei Earn-out-Komponenten) soll im Jahr 2014 positiv und auf ähnlichem Niveau wie in 2013 ausfallen (Vj.: 10,4 Mio. Euro). Die F&E-Aufwendungen sollen 2014 auf 10 bis 14 Mio. Euro ansteigen. Ergänzend führte CEO Lanthaler hierzu in der Telefonkonferenz aus, dass mittlerweile mit F&E-Aufwendungen am oberen Ende dieser Spanne zu rechnen sei. Mit einer CAPEX-Guidance von rund 5 bis 7 Mio. Euro wird Evotec weiterhin kräftig in den Ausbau von Kapazitäten und Technologien investieren. Seinen hohen Cashbestand von über 90 Mio. Euro plant Evotec zum Jahresende zu halten.  
Unüberhörbar waren in der Telefonkonferenz aber auch Relativierungen seitens des Managements in Bezug auf die gegebene EBITDA-Prognose. Als maßgebliche Umsatztreiber erwartet das Unternehmen bis Ende des Jahres mindestens zwei wichtige Meilensteine. Es geht dabei um eine Summe von 7-12 Mio. Euro, der ein Pool von drei potenziellen Meilensteinen zugrundeliegt: der unmittelbar bevorstehende Übertritt eines Medikamentenkandidaten in die klinische Phase sowie die Nominierung zweier präklinischer Entwicklungskandidaten (PDC), die mit signifikanten Erfolgsprämien verbunden ist. Die Entscheidungstermine stehen in den kommenden Monaten an. Das bislang vorliegende Datenpaket sei erfolgversprechend, weitere Daten würden aber noch ausstehen. Auch hinsichtlich des genauen Zeitpunkts der Ereignisse - ob vor oder nach Jahresfrist - herrsche noch einige Ungewissheit, zumal Evotec nicht Herr der klinischen Entwicklungspläne seiner Partner sei. Von den beiden genannten Meilensteinzahlungen hängt letztlich jedoch Evotecs EBITDA-Guidance für 2014 ab. Mit anderen Worten: Evotec wird, wie 2013, auch in diesem Jahr seinen Weihnachtsthriller „Bangen um die Meilensteine“ geben. in Happy End scheint diesmal möglich. Fundamental macht es zwar in der Tat keinen Unterschied, ob die Meilensteine in Q4/14 oder Q1/15 eingehen. Eine Korrektur der EBITDA-Prognose zum Jahreswechsel wäre dennoch unschön. Nachdem sich die Aktie im Nachgang des Andromeda-Debakels wieder gefangen hat, könnte dies so manchem Anleger erneut die Stimmung verhageln.
 
Anlageurteil
 
In unserer aktuellen Prognose für 2014 haben wir bei den sonstigen betrieblichen Erträgen die von Evotec vorgenommene nicht-cashwirksame Anpassung auf den beizulegenden Zeitwert der
DiaPep277®-Earn-out-Rückstellung (6,0 Mio. Euro) eingearbeitet. Ebenso berücksichtigen wir nunmehr für das laufende Geschäftsjahr höhere F&E-Aufwendungen von 13,4 Mio. Euro. Unserer Schätzungen gehen konform mit der Guidance des Unternehmens. Wir legen unseren Umsatzprognosen dabei den Eingang der bis Jahresende erwarteten Meilensteinzahlungen zugrunde.  
 
Evotec hat mit den herben Rückschlägen bei CureBeta und DiaPep277®, beide im Bereich Diabetes ein „annus horribilis“ hinter sich. Darüber sollten jedoch nicht die Erfolge vergessen werden. Hierzu zählen die deutliche Ausweitung der Target-Kooperationen, die Fortführung der EVT100-Serie im Bereich ZNS-Erkrankungen mit Partner Janssen und die planmäßigen Fortschritte der Alzheimer-Allianz mit Roche. Früh in H1 2015 steht mit den Ergebnissen der Phase-IIb-Studie mit EVT302 an Alzheimer-Patienten ein bedeutender Trigger des Unternehmenswertes an. Vor allem aber beeindruckt Evotecs Ausbau der verpartnerten Produktpipeline, die mittlerweile mehr als 40 Projekte umfasst. Damit ist ein Pool an Projekten geschaffen, der in den kommenden Jahren einen stetigeren Fluss an Meilensteinzahlungen generieren sollte. Dies dürfte auch die in der Vergangenheit mehrfach zum Jahresende hin „hart auf Kante genähten“ Meilensteinprognosen entschärfen.  
Nach dem „perfekten Sturm“ in 4 sehen wir perspektivisch mehrere Treiber für die Aktie und unsere Bewertung, die auf dem Fortschritt der verpartnerten Produktpipeline beruhen. Entsprechend stufen wir den Titel auf Kaufen herauf und erhöhen aufgrund der Fortschreibung unserer Bewertungsmodelle das Kursziel auf 3,60 Euro (zuvor: 3,50 Euro). Sollte Evotec tatsächlich aufgrund der Verschiebung von Meilensteinen in das nächste Jahr erneut die EBITDA-Guidance nicht erreichen, würden wir mögliche Kursrücksetzer als attraktive Kaufgelegenheit sehen.  
 
+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++  
Über Montega:
 
Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren, Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte' und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/12562.pdf

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