Original-Research: EVOTEC AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu EVOTEC AG

Unternehmen: EVOTEC AG
ISIN: DE0005664809

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 05.01.2015
Kursziel: 4,10
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Dr. Stefan Schröder; Tim Kruse

Gelungener Jahresendspurt
 
Evotec gab am 18.12.2014 das Erreichen gleich mehrerer Meilensteine in zwei Allianzen bekannt: In ihrer Multi-Target-Allianz mit Bayer im Bereich Endometriose sowie in ihrer Partnerschaft mit Janssen über die EVT100-Serie im Bereich ZNS-Erkrankungen. Diese Meilensteine lösen Umsätze von insgesamt rund 8 Mio. Euro aus, die noch im Geschäftsjahr 2014 realisiert werden. Das „Bangen um die Meilensteine“ konnte damit wenige Tage vor Weihnachten beendet und die Profitabilitätsprognose des Unternehmens, die zuletzt von den rechtzeitig eingehenden Meilensteinen abhing, gehalten werden.
 
Im Rahmen der seit Oktober 2012 bestehenden Multi-Target-Kooperation mit Bayer hat Evotec Meilensteine für die Nominierung mehrerer (drei bis vier) präklinischer Entwicklungskandidaten (PDC) zur Behandlung von Endometriose erreicht. Ziel der auf fünf Jahre angelegten Allianz ist es, am Ende drei Kandidaten in die klinische Entwicklung zu überführen. Nach den Worten von CEO Lanthaler komme die Kooperation mit Bayer ausgezeichnet voran. Das gesetzte Ziel, drei klinische Kandidaten zu identifizieren, solle sich leicht erreichen lassen. Es könne gut sein, dass es gar übererfüllt werde.  
Die Kooperation mit Bayer umfasst deutlich mehr als fünf Targets. Je nachdem von welchem der Partner das Target in die Kooperation eingebracht wurde, variiert für die daraus hervorgehenden Medikamentenkandidaten die Höhe der Evotec zustehenden Meilensteine und Royalties. Insgesamt hat Evotec Aussicht auf Meilensteinzahlungen von bis zu 580 Mio. Euro. Die Umsatzbeteiligungen bewegen sich im Bereich von 2% bis deutlich über 5%.  
In der Kooperation mit Janssen über die Entwicklung selektiver NMDA-Antagonisten zur Therapie behandlungsresistenter Depressionen (TRD) hat Evotec einen präklinischen Meilenstein für die Validierung einer weiteren Substanz erzielt, neben den bereits im Rennen befindlichen Kandidaten EVT101 und EVT103. Damit erweitert sich der Pool der in dieser anspruchsvollen Indikation entwickelten Substanzen auf drei, was die Erfolgschancen des Programms noch einmal erhöhen sollte. Janssen hatte in der ersten Jahreshälfte eine Reevaluierung des Programms nach inkonsistenten Testergebnissen vorgenommen und beschlossen, die Entwicklung der EVT100-Serie fortzuführen. Die fraglichen präklinischen Tierstudien wird Janssen nun wiederholen, um eindeutige Resultate zu erhalten. Positive Testergebnisse vorausgesetzt, plant Janssen im unmittelbaren Anschluss daran, klinische Phase-II-Studien zu initiieren.
 
Ein Pferdefuß versteckt sich allerdings in der Erfolgsmeldung über das Erreichen präklinischer Meilensteine: Das ursprüngliche Ziel, mindestens zwei Wirkstoffprojekte bis Ende 2014 in die klinische Phase zu überführen, hat Evotec bis dato verfehlt.
 
Diese geplanten klinischen Fortschritte sollten auch den Löwenanteil der Meilensteinumsätze in 2014 liefern. Es bleibt abzuwarten, inwieweit wenigstens ein klinischer Meilenstein noch für 2014 nachnominiert werden kann; zwei klinische Meilensteine scheinen jedoch kaum noch realistisch.  
 
Finale Verhandlungen mit Sanofi über strategische Allianz  
Wie Anfang Dezember bekanntgegeben, ist Evotec in finale, exklusive Verhandlungen mit Sanofi über eine strategische Allianz von beachtlichem Umfang eingetreten, deren Laufzeit auf fünf Jahre angelegt ist. Die Unterzeichnung der Transaktion - und nach Möglichkeit auch deren Abschluss (Closing) - sind in H1 2015 vorgesehen. In der Telefonkonferenz wurde eine restliche Verhandlungsdauer von etwa drei bis vier Monaten genannt.  
Allein gemessen an der Summe der von Sanofi garantierten Mindestzahlungen (250 Mio. Euro) sowie der an der Transaktion involvierten Manpower und Infrastruktur wird es sich um die mit Abstand bedeutendste strategische Allianz handeln, die Evotec bislang mit einem Industriepartner eingegangen ist. Durch den avisierten Deal wird Evotec mit seinem Outsourcing-Geschäft in neue Dimensionen vorstoßen.
 
Mit Sanofi hat Evotec ein ganzes Paket an Programmen geschnürt, das beide Geschäftssegmente EVT Execute und EVT Innovate einbeziehen und Elemente aus Einlizenzierung, Akquisition, Co-Entwicklung, erfolgsbasierter Kooperation und Fee-for-Service-Leistungen kombinieren wird. Die Transaktion wird drei wichtige strategische Initiativen umfassen:
 
- Pipelineausbau mit Fokus auf Onkologie: (a) Evotec wird von Sanofi fünf präklinische Onkologieprojekte in weit fortgeschrittenem Status einlizenzieren, die beide Parteien gemeinsam innerhalb der nächsten zwei Jahre bis zum Eintritt in die Klinik (IND) vorantreiben werden. Ab diesem Zeitpunkt wird Evotecs Business Development dann die Verpartnerung an eine dritte Partei übernehmen. Ferner umfasst das einlizenzierte Paket zahlreiche frühe onkologische Projekte, die sich in der Forschungsphase befinden. (b) Beide Unternehmen werden bei ausgewählten Cure X-/Target X-Programmen zusammenarbeiten, bei denen Evotec die Wirkstoffforschung bis zur Nominierung des präklinischen Entwicklungskandidaten (PDC) übernehmen und Sanofi für die klinische Entwicklung und Vermarktung verantwortlich zeichnen wird. (c) Mit Hilfe eines von Sanofi unterstützten Fonds wird Evotec in Europa ein akademisches Netzwerk zu Forschungsinstitutionen aufbauen („Innovationsbrücke“), um das Scouting nach hoch innovativen Targets für neue Cure X-/Target X-Programme zu beschleunigen.  
- Langfristige Outsourcing-Allianz und Standort-Akquisition (a) Evotec wird von Sanofi den operativen Teil der Wirkstoffforschung am Standort Toulouse mit über 200 Wissenschaftlern übernehmen (kein Kauf von Gebäuden, nur Leasing). Es werden daher keine Fixkosten, sondern variable Kosten anfallen. Der Standort ist in erster Linie auf niedermolekulare Substanzen spezialisiert und deckt die Wertschöpfungskette von frühen Wirkstoffforschungsleistungen bis hin zur präklinischen Entwicklung ab. Daneben finden sich Produktionsanlagen für Antikörper und Proteintherapeutika für Entwicklungszwecke. (b) Im Rahmen eines auf fünf Jahre angelegten Master Service Agreement (MSA) wird Evotec für Sanofi eine Vielzahl von Dienstleistungen in der Wirkstoffforschung, hauptsächlich in den Bereichen Substanzverwaltung, Screening und Medizinalchemie, übernehmen. Durch diesen Teil der Vereinbarung wird rund die Hälfte der übernommenen Sanofi-Wissenschaftler unter voller Auslastung wieder als Serviceleistung unmittelbar an ihren alten Arbeitgeber „zurückverkauft“. (c) Evotec wird die Verwaltung von Sanofis globaler Substanzbibliothek übernehmen und in Toulouse ein auf dem neuestem technischen Stand befindliches europäisches Zentrum für Substanzverwaltungsdienstleistungen aufbauen, gewissermaßen als europäisches Gegenstück zu seinem bereits bestehenden Center in den USA.
 
- Open Innovation-Initiative: In einer branchenweit wegweisenden Initiative werden Sanofi und Evotec ihre niedermolekularen Substanzbibliotheken von jeweils 1,3 Mio. bzw. 0,4 Mio. Substanzen zusammenführen und für dritte Parteien zugänglich machen. Durch die Kombination entsteht eine weltweit führende Ressource für Screening-Dienstleistungen, die Evotec künftig Pharma-, Biotech- und akademischen Partnern zu attraktiven Konditionen anbieten kann.
 
An dem Deal beeindrucken zunächst einmal die finanziellen Konditionen: Evotec wird von Sanofi garantierte Zahlungen von mindestens 250 Mio. Euro innerhalb der nächsten fünf Jahre erhalten. Die Summe wird sich in etwa gleichmäßig auf die Umsätze der einzelnen Vertragsjahre verteilen. Für das Geschäftsjahr 2015 ist allerdings wegen des unterjährigen Starts der Kooperation ein geringerer Umsatzanteil zu erwarten. In den genannten 250 Mio. Euro ist eine erhebliche Upfront-Cashzahlung enthalten, deren Sockelbetrag nach Auskunft des Managements die Verbindlichkeiten der Firma und die Betriebskosten von neun Monaten abdecken wird. Nach Hinzurechnung einer Marge schätzen wir die Abschlagszahlung auf ca. 40 Mio. Euro.  
Trotz der Vielzahl unterschiedlicher Vertragskomponenten ergibt sich auf finanzieller Ebene insgesamt ein recht klar konturiertes und übersichtliches Bild. Die Logik des Deals tritt hier deutlich zutage und erscheint uns überzeugend:
 
- Die von Sanofi gegenüber Evotec garantierten Mindestzahlungen von 250 Mio. Euro decken die gesamten operativen Kosten der Forschungsstätte in Toulouse mit ihren rund 200 wissenschaftlichen Mitarbeitern bei Vollzeitauslastung über die gesamte Laufzeit von fünf Jahren ab. Ferner ist in der Summe eine Bruttomarge von geschätzt rund 25% inbegriffen. Sanofis laufende Forschungszahlungen sind damit ganz analog zu den Fee-for-Service-Verträgen im Geschäftssegment EVT Execute konzipiert. Nicht enthalten in der Summe sind dagegen Transaktionskosten in signifikanter, aber noch nicht genannter Höhe.
 
- Aufbauend auf dieser Grundvergütung hat Evotec gute Chancen, ein erhebliches Upside aus den einlizenzierten Onkologieprojekten zu heben. Das Entwicklungsabkommen mit Sanofi sieht Abschlagszahlungen, Meilensteinzahlungen für Entwicklungs-, regulatorische und kommerzielle Erfolge sowie Umsatzbeteiligungen vor, von denen beide Partner profitieren werden. Bemerkenswerterweise steht Evotecs Upside-Potenzial bei erfolgreicher Entwicklung und Verpartnerung kein unmittelbares Downside gegenüber. Denn Evotec leistet für die Einlizenzierung der onkologischen Sanofi-Wirkstoffe selbst keine Upfrontzahlungen, seine internen Entwicklungskosten sind zudem durch Sanofis laufende Forschungszahlungen einschließlich Service-Marge bereits vergütet, und sämtliche externen Studienkosten für die Onkologiekandidaten werden gleichfalls von Sanofi übernommen.
 
- Das Konzept eines risikoarmen Upside verfolgt Evotec auch mit der Ansiedlung neuer Cure X- und Target X-Programme in Toulouse. In dem Maße, wie es Evotec dabei gelingt, aus dem von Sanofi pauschal vergüteten Personalbestand freie Kapazitäten mit Cure X-/Target X-Initiativen auszulasten, steigt der Ertragshebel. Deutlich wird dies anhand des geplanten Personalschlüssels: Von den 200 Wissenschaftlern am Standort Toulouse werden etwa rund 100 Mitarbeiter über Dienstleistungen im Rahmen des Master Service Agreement unmittelbar an Sanofi „zurückverkauft“. Weitere 50-60 Mitarbeiter werden sich den einlizenzierten Onkologieprojekten widmen. Es verbleiben damit 40-50 Wissenschaftler als „Überkapazität“, die zwar von Sanofi vollumfänglich bezahlt werden, Evotec aber als freie Kapazitäten für die Umsetzung von Cure X- und Target X-Programmen zur Verfügung stehen. Je höher die Kapazitätsauslastung dieser Forscher mit Cure X-/Target X-Projekten, desto mehr Lizenzverträge lassen sich mit Sanofi oder dritten Partnern relativ zeitnah generieren, die mit Upfronts, Meilensteinzahlungen und Umsatzbeteiligungen einhergehen.  
Den Hintergrund der Transaktion aus Sanofis Sicht bildet die Strategie des Konzerns, künftig die Pipeline an einem 50:50-Verhältnis zwischen niedermolekularen Substanzen und Antikörpern auszurichten. Zu diesem Zweck ist Sanofi bereits eine große strategische Allianz mit Regeneron auf dem Gebiet der Antikörper-Entwicklung eingegangen. Umgekehrt baut Sanofi vorhandene interne Überkapazitäten im Bereich der niedermolekularen Wirkstoffentwicklung nach und nach ab. Zu diesen zählt der Standort Toulouse. Die Co-Entwicklung mit Evotec als strategischem Partner versetzt Sanofi nun einerseits in die Lage, durch Auslizenzierung der fünf präklinischen onkologischen Substanzen weiterhin an den kommerziellen Erfolgen zu partizipieren, ohne eigene Kapazitäten vorhalten zu müssen. Andererseits steigert Sanofi seine Innovationseffizienz in der Wirkstoffforschung und präklinischen Entwicklung, indem der Pharmakonzern Zugriff auf ein Netzwerk an Kooperationen und Businesskontakten erhält, in dessen Zentrum Evotec als erfahrener Outsourcingpartner und Zulieferer für First-in-Class- und Best-in-Class-Substanzen in frühen Stadien agiert.  
 
Anlageurteil
 
Mit der avisierten Sanofi-Transaktion landet Evotec einen großen, kühnen Wurf. Allein gemessen an der Summe der von Sanofi garantierten Mindestzahlungen (250 Mio. Euro) sowie der an der Transaktion involvierten Manpower und Infrastruktur wird es sich um die mit Abstand bedeutendste strategische Allianz handeln, die Evotec bis dato mit einem Industriepartner eingegangen ist. Durch den geplanten Deal wird Evotec mit seinem Outsourcing-Geschäft in neue Dimensionen bei Umsatz und Profitabilität vorstoßen. Aus der Zusammenführung von Kapazitäten, Industriexpertise und einem vielversprechenden Wirkstoffportfolio auf dem so bedeutenden Indikationsgebiet der Onkologie versprechen wir uns langfristig ein hohes Upside. Gleichzeitig ist das Downside-Risiko, vor allem im Hinblick auf die stark ausgeweitete Personaldecke, aufgrund der garantierten Zahlungen durch Sanofi gering, zumindest auf die fünfjährige Laufzeit betrachtet. Die Erweiterung der Kapazitäten der beiden Geschäftssegmente EVT Execute und EVT Innovate erreicht Evotec dabei mit minimalen Investitionen in Sachanlagen und ohne Verwässerung der Shareholder-Anteile. Mit der Transaktion stärkt Evotec überzeugend seine langfristige Wettbewerbsfähigkeit und sichert sich seine Marktposition als global führendes Outsourcing-Unternehmen in der Wirkstoffforschung. Nicht zuletzt empfiehlt sich Evotec durch den Sanofi-Deal als Schwergewicht, das imstande ist, selbst große Outsourcing-Pakete für Big Pharma zu stemmen. Dies dürfte in Zukunft weitere gewichtige Partnerschaften dieser Art nach sich ziehen.
 
Ein finanzieller Ausblick wird vom Unternehmen erst nach Unterzeichnung der Transaktion gegeben werden, weswegen wir unsere Prognosen bis dahin unverändert lassen. Die Sanofi-Allianz beziehen wir zum jetzigen Zeitpunkt als Net Present Value (NPV) in unsere SOTP-Bewertung mit ein. Wir berücksichtigen dabei die garantierten Mindestzahlungen inklusive Upfront sowie einen Anteil erwartbarer zeitnaher Meilensteinzahlungen. Wir beschränken uns auf einen Fünfjahreszeitraum. Das langfristige Upside aus den einlizenzierten präklinischen Onkologieprojekten klammern wir vorerst aus. Nach den Anpassungen lautet unser neues Kursziel 4,10 Euro (bisher: 3,60 Euro). Wir bestätigen unser Kaufen-Rating.
 
 
 
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Über Montega:
 
Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren, Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte' und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/12643.pdf

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