Original-Research: Mountain Alliance AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu Mountain Alliance AG

Unternehmen: Mountain Alliance AG
ISIN: DE000A12UK08

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 22.09.2021
Kursziel: 7,80
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Net Asset Value steigt um 11% - Hohe Nachfrage nach digitalen Geschäftsmodellen dürfte weiterhin für Rückenwind sorgen  
Mountain Alliance hat gestern den H1-Bericht veröffentlicht und darin mit einem höheren NAV erfreulichen operativen Newsflow ausgewiesen.  
NAV-Anstieg von 11%: Bei Erlösen von 4,2 Mio. Euro (Vj.: 4,7 Mio. Euro) machte sich die strategische Ausrichtung auf digitale Geschäftsmodelle (u.a. E-Learning, E-Health oder Remote Work) stark positiv auf der Bottom-Line bemerkbar. Konkret verbesserte sich das Beteiligungsergebnis von 1,8 Mio. Euro auf nun 7,5 Mio. Euro um mehr als das Vierfache. Hauptgrund für die positive Entwicklung ist hierbei die hohe Dynamik im EdTech-Markt, wodurch Mountain Alliance im Rahmen der Finanzierungsrunde beim Portfoliounternehmen Lingoda von einer deutlichen Wertsteigerung profitiert haben dürfte (MONe: rund 9 Mio. Euro). Diese Zuschreibung sollte zusammen mit den Erträgen aus kleineren Veräußerungen (u.a. bei Exasol) höher als die Wertminderungen sein, die u.E. primär aus den starken Kursverlusten bei Exasol resultieren (6M/21: -39,1%). Insgesamt verbesserte sich das Nettoergebnis daher signifikant auf 5,0 Mio. Euro (Vj.: -0,5 Mio. Euro). Der NAV stieg letztlich um +10,6% auf 52,8 Mio. Euro. Hinsichtlich der weiteren Entwicklung blickt das Management aufgrund der zunehmenden Bedeutung digitaler Geschäftsmodelle zuversichtlich auf das zweite Halbjahr. Folglich geht der Vorstand unverändert von einem NAV-Anstieg von 5 bis 10% aus. Vor dem Hintergrund der guten Entwicklung in H1/21 halten wir dies auch für erreichbar.
 
Attraktivität des EdTech-Marktes wird nun im Bewertungsmodell reflektiert: Wir hatten bereits in unserem letzten Comment vom 15.07.2021 die hohe Dynamik im EdTech-Markt sowie die daraus folgenden möglichen Implikationen für Mountain Alliance geschildert. Das aufgrund eines ungünstigen Kapitalmarktumfelds nun kurzfristig abgesagte IPO der ELearning Plattform Babbel schmälert die Attraktivität dieses Bereichs u.E. nicht nachhaltig.  
Babbel wollte noch im laufenden Monat an die Börse gehen und strebte laut IPO-Prospekt mit einem Umsatzniveau von 147,3 Mio. Euro (FY 2020) eine Bewertung von 1,1 bis 1,3 Mrd. Euro an. Bereits am Montag hatte eine der beteiligten Banken erklärt, dass das Orderbuch das geplante Emissionsvolumen einschließlich der Platzierungsreserve vollständig abdecke.
 
In H1/21 erzielte Babbel ein Wachstum von +18,3% yoy, woraus sich bei Fortschreibung für das Gesamtjahr ein Erlös i.H.v. 174,3 Mio. Euro ergibt. Das daraus resultierende Umsatzmultiple liegt in der Mitte der Bewertungsspanne mit 6,9x deutlich unter dem der Peers wie Coursera (Capital IQ: 10,5x), Docebo (25,7x), Duolingo (29,1x) oder GoStudent (MONe: 12,9x).
 
Die niedrigere Bewertung führen wir darauf zurück, dass Babbel >95% der Erlöse im B2CBereich erzielt, wohingegen bspw. Docebo den Fokus auf B2B-Aktivitäten legt. Zudem ist das Wachstumstempo von Babbel mit +18,9% yoy in FY 2020 sowie +18,3% yoy in H1/21 deutlich geringer als z.B. bei Duolingo (FY 2020: +128,5% yoy; H1/21: +67,7% yoy).  
Für Mountain Alliance wäre das IPO eines deutschen Ed-Tech-Unternehmens aufgrund der Vergleichbarkeit zum Portfoliounternehmen Lingoda trotz der niedrigeren Bewertung zu den ausländischen Peers von besonderer Relevanz. Gelingt Babbel zu einem späteren Zeitpunkt ein erfolgreicher Börsengang oder führt das Unternehmen alternativ eine Finanzierungsrunde auf IPO-Bewertungsniveau durch, dürfte dies auch das Wertsteigerungspotenzial von Lingoda und damit auch von Mountain Alliance hervorheben. Da die Erfolgsaussichten hierfür u.E. mittelfristig gut sind, haben wir Lingoda nun in unsere Potenzialwertanalyse aufgenommen. Zur Bewertung von Lingoda ziehen wir neben dem Umsatzmultiple von Babbel (2021e: 6,9x) auch den durchschnittlichen EV/Umsatz-Multiple der Top 10 Micro Cap-Unternehmen (MK unter 250 Mio. USD) aus dem für Lingoda relevanten Bereich „Education Software“ heran. Diese Bewertungskennziffer liegt aktuell bei 3,8x (Quelle: Capital IQ). Die deutlich höheren Bewertungsmultiples der börsennotierten EdTech-Unternehmen Coursera, Docebo und Duolingo berücksichtigen wir vorerst nicht. Auf Basis der genannten Annahmen ermitteln wir ein durchschnittliches Umsatz-Multiple von 5,3x, den wir auf unsere Umsatzprognose von 40,3 Mio. Euro anwenden. Daraus resultiert für Lingoda ein Potenzialwert von etwa 212 Mio. Euro. Der 7,0%-Anteil von Mountain Alliance beläuft sich somit auf 14,8 Mio. Euro bzw. 2,16 Euro pro Aktie.  
Sonstige Veränderungen im Bewertungsmodell: Neben der Hinzunahme von Lingoda zu den Kernbeteiligungen haben wir uns dazu entschieden, den 2%-Anteil an der börsennotierten Exasol nun anhand des Marktwertes in unser Bewertungsmodell einfließen zu lassen (zuvor: Potenzialwertanalyse). Grund für diese Umgliederung ist primär eine Verbindlichkeit gegenüber dem Großaktionär Mountain Partners AG (sog. bedingte Gegenleistung), die aus dem Erwerb des Beteiligungsportfolios „Mountain Technology“ resultiert. Diese Gegenleistung ergibt sich laut H1-Bericht in Abhängigkeit von der Wertentwicklung einer Unternehmensbeteiligung. Wir gehen davon aus, dass die Höhe dieser finanziellen Verbindlichkeit an die Wertentwicklung von Exasol gekoppelt ist, da diese im Rahmen des Mountain Technology-Portfolios erworben wurde. In H1/21 ist nun die Börsenbewertung von Exasol (Aktienkurs 6M/21: -39,1%) bzw. der Wertansatz bei Mountain Alliance deutlich gesunken, sodass auch die Verbindlichkeit gegenüber Mountain Partners (6M/21: 3,4 Mio. Euro vs. 31.12.2020: 7,7 Mio. Euro) zurückgegangen ist. Für uns bedeutet dies, dass auch potenzielle Erlöse durch einen Verkauf der Exasol-Beteiligung nur bedingt wertschaffend für Mountain Alliance wären. Durch die Umgliederung zu den börsennotierten Beteiligungen bewegt sich der Wertansatz nun weitestgehend im Einklang mit der dazugehörigen Verbindlichkeit.
 
Im Rahmen der Ermittlung des Gesamtwerts des Beteiligungsportfolios von Mountain Alliance ergibt sich bei einem unveränderten Holdingabschlag von 10% nun ein fairer Wert pro Aktie von 7,80 Euro (zuvor: 7,50 Euro).  
Fazit: Mountain Alliance hat insgesamt eine erfreuliche Entwicklung des Beteiligungsportfolios präsentiert und hierbei insbesondere vom guten Sentiment im EdTech-Markt bzw. der Finanzierungsrunde bei Lingoda profitiert. Unser Bewertungsmodell haben wir auf Basis der veröffentlichten Bilanzpositionen sowie der neuen Wertansätze der börsennotierten Beteiligungen sowie der Kernbeteiligungen aktualisiert. Wir bestätigen unsere Kaufempfehlung mit leicht erhöhtem Kursziel von 7,80 Euro (zuvor: 7,50 Euro).
 
 
 
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Über Montega:
 
Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.
Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/22926.pdf

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