Original-Research: Heliad Equity Partners GmbH & Co. KGaA - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu Heliad Equity Partners GmbH & Co. KGaA
Unternehmen: Heliad Equity Partners GmbH & Co. KGaA ISIN: DE000A0L1NN5

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 13.09.2018
Kursziel: 11,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Erstes Halbjahr geprägt von Gesamtmarktschwäche, aber gute Aussichten für H2
 
Wir haben am Dienstag in Frankfurt Heliads Kernbeteiligung, die FinTech Group, besucht und dort an der Analystenpräsentation im Rahmen der Veröffentlichung des H1 Berichts teilgenommen. Am Vortag wurde bereits ein Joint Venture (JV) der Fintech Group mit der Österreichischen Post bekannt gegeben. Darüber hinaus haben wir das Management von Heliad getroffen und die Entwicklung des Beteiligungsportfolios diskutiert.  
Gute operative Entwicklung der FinTech Group: Die Erlöse der FinTech Group stiegen im ersten Halbjahr deutlich um 18% auf 58,5 Mio. Euro an. Trotz eines Einmalaufwands für das Joint Venture-Projekt mit der Österreichischen Post setzte die Gesellschaft die überproportionale Ergebnissteigerung des Vorjahres fort. Das EBITDA erhöhte sich um rund 42% auf 18,4 Mio. Euro. Zurückzuführen ist dies auf eine sehr erfreuliche Entwicklung im B2C-Bereich, zu dem der Online Broker flatex gehört (Neukundenzahl +17%, Transaktionsanzahl +20%). Hieraus erzielte das Segment Financial Services ein Umsatzwachstum von 26,3% auf 52,3 Mio. Euro (rd. 90% vom Konzernumsatz) sowie einen signifikant überproportionalen Ergebniszuwachs von 60,6% auf 15,1 Mio. Euro. Die Gesamtjahresziele wurden vor dem Hintergrund der guten Entwicklung in H1 sowie des saisonal bedingt stärkeren zweiten Halbjahres bekräftigt (Umsatz: >120 Mio. Euro,EBITDA: 40 Mio. Euro, JÜ: 24 Mio. Euro).
 
Aussichtsreiches Joint Venture mit der Österreichischen Post: Neben den H1 Zahlen hat die FinTech Group auch ein 50/50-JV mit der Österreichischen Post zur Erbringung von Bankdienstleistungen angekündigt. Die Österreichische Post wird dem JV die Nutzung ihres Filial- und Vertriebsnetzes (433 Post-Filialen und 1.351 Post-Partner) ermöglichen und beteiligt sich im Rahmen einer Kapitalerhöhung unter Ausschluss des Bezugsrechts mit rund 7% als strategischer Investor an der FinTech Group (Bezugspreis 28,55 Euro je Aktie). Diese wiederum steuert die österreichische Niederlassung der FinTech Group Bank AG inklusive der rund 30.000 Kunden der österreichischen Marke flatex bei. Darüber hinaus wurde ein IT-Kooperationsvertrag geschlossen, der Bank-IT Dienstleistungen für die JV-Gesellschaft umfasst. Dieser weist eine Laufzeit von 10 Jahren sowie einen Gesamtumsatz von mehr als 100 Mio. Euro für die FinTech Group auf. Wir gehen davon aus, dass die Erlöse weitestgehend linear verteilt realisiert werden, sodass ab 2019 mit einem zusätzlichen Umsatzbeitrag i.H.v. rund 10 Mio. Euro zu rechnen ist. Ergebnisseitig erwarten wir eine EBITDA-Marge von 10 bis 15%. Allerdings dürfte das JV laut dem Vorstand der FinTech Group erst nach ca. drei Jahren profitabel werden, sodass das Ergebnis kurzfristig belastet wird.
 
Neben den rund 100 Mio. Euro an zusätzlichen Erlösen aus dem IT Kooperationsvertrag im B2B-Segment dürfte mittelfristig auch der B2C-Bereich durch das JV profitieren. So bekommt die FinTech Group schnellen Zugang zu einer großen potenziellen Kundschaft für den Online-Broker flatex, der mit einem Marktanteil von ca. 45% in Österreich als Marktführer bereits ein hohes Ansehen genießt.  
Börsennotierte Beteiligungen leiden unter Gesamtmarktschwäche: In den ersten sechs Monaten des laufenden Jahres hat sich aufgrund der schwachen Gesamtmarktentwicklung der Wertansatz einiger börsennotierter Beteiligungen (MagForce, Sleepz, elumeo und FinTech Group) negativ entwickelt. Ein positiver Verlauf ist hingegen bei Max21 (+6,1%) sowie DEAG (+18,0%) zu sehen. Dennoch dürfte das Periodenergebnis für H1 entsprechend schwächer ausfallen. Allerdings sollte dies in der zuletzt deutlich negativen Kursentwicklung der Heliad-Aktie bereits eingepreist sein (YTD: -28,6%).  
Für das zweite Halbjahr erwarten wir insbesondere durch eine positive Entwicklung der FinTech Group-Aktie eine Aufhellung des Newsflows. Darüber hinaus ist laut Management die Dealpipeline weiterhin gut gefüllt. Allerdings dürfte der Fokus in H2 insbesondere auf der Weiterentwicklung von Sleepz liegen. Der Anbieter von Produkten im Bereich Schlafwelten benötigt zur weiteren Wachstumsfinanzierung zusätzliches Kapital. Wir gehen daher davon aus, dass derzeit einige Ressourcen bei Heliad für die laufende Wandelanleiheplatzierung aufgebracht werden.
 
Bewertungsmodell angepasst: Wir haben die Bewertungsansätze der börsennotierten Beteiligungen aktualisiert. Dabei konnten die Wertzuwächse bei DEAG und Max21 die schwächere Entwicklung bei Sleepz, MagForce und elumeo nicht kompensieren. Der faire Wert von Heliads Kernbeteiligung liegt auf Basis unserer Peergroup-Analyse unverändert bei 38,10 Euro je Aktie (Konsens: 39,34 Euro), woraus ein Potenzialwert i.H.v. 96,3 Mio. Euro resultiert. Da nach wie vor keine öffentlichen Informationen bzgl. der genauen Beteiligungsquote an der cyan AG vorliegen, haben wir diese in unserem Bewertungsmodell noch nicht berücksichtigt. Allerdings rechnen wir mit genaueren Angaben zum aktuellen Stand der Beteiligungsquoten im H1-Bericht Ende September.
 
Fazit: Im ersten Halbjahr hat sich ein Großteil der Heliad-Beteiligungen in einem schwachen Gesamtmarktumfeld negativ entwickelt. Für das zweite Halbjahr erwarten wir insbesondere bei Heliads Kernbeteiligung, der FinTech Group, eine positive Entwicklung. Die gestern veröffentlichten H1-Zahlen sowie die Ankündigung zum JV mit der Österreichischen Post dürften dafür die Basis gelegt haben. Wir bestätigen nach Anpassung unseres Bewertungsmodells unsere Kaufempfehlung mit einem leicht reduzierten Kursziel von 11,00 Euro (zuvor: 11,10 Euro).
 
 
 
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Über Montega:
 
Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren, Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte' und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen gehört die Organisation von Roadshows, Fieldtrips und Sektorkonferenzen zum Leistungsspektrum der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/16953.pdf

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