Original-Research: Ludwig Beck AG - von Montega AG
Einstufung von Montega AG zu Ludwig Beck AG

Unternehmen: Ludwig Beck AG
ISIN: DE0005199905

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 07.04.2015
Kursziel: 35,0
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Tim Kruse, CFA

Immobilienvermögen nicht ausreichend im Kurs reflektiert  
Die Ludwig Beck AG hat vergangene Woche den Geschäftsbericht 2014 veröffentlicht, nachdem bereits Anfang Januar vorläufige Umsatzzahlen bekanntgegeben worden waren. Außerdem haben wir die starke Preisentwicklung am deutschen Immobilienmarkt zum Anlass genommen, unsere Bewertung für Ludwig Beck um ein SOTP-Modell zu erweitern.
 
[Tabelle]
 
Operative Entwicklung: Bei der Umsatzentwicklung gab es keine Abweichung zu den bereits vorab veröffentlichten Zahlen. Wie in unserer letzten Publikation beschrieben, ist das leichte Umsatzplus im Hinblick auf das schwache Marktumfeld (Textilbranche -3% in 2014) eine beachtliche Leistung. Dies gilt umso mehr, wenn man die Beeinträchtigung durch den Umbau des Marienplatzes sowie den deutlichen Umsatzrückgang mit der für Ludwig Beck wichtigen russischen und arabischen Kundschaft beachtet.  
Die vergleichsweise gute Absatzentwicklung hat jedoch ihren Preis, was an den unter unseren Erwartungen liegenden Ergebnisgrößen abzulesen ist. Im vierten Quartal hatte Ludwig Beck offensichtlich mit den Auswirkungen der branchenweiten Rabattaktionen durch das milde Herbstwetter zu kämpfen. Entsprechend lag die Rohertragsmarge im vierten Quartal mit 50,3% rund 200 BP unter dem Durchschnittswert der letzten Jahre. Diese führte zusammen mit den gestiegenen Personalkosten und einer Erhöhung der Marketingausgaben im Rahmen der Neueröffnung der Herrenabteilung zu einem Ergebnisrückgang um fast 14%.
 
Im Gegensatz zu unserer bisherigen Erwartung sieht das Management für das laufende Jahr keine deutliche Entspannung auf der Ertragsseite. So geht das Unternehmen davon aus, dass die Krisen des Jahres 2014 auch weiterhin die Entwicklung des deutschen Textileinzelhandels belasten und es eine große Herausforderung bleibt, die deutsche Konsumfreude auf den Bereich Textilien zu übertragen. Der Vorstand erwartet für 2015 trotzdem eine Umsatzsteigerung von 2 bis 4%. Das EBIT soll sich auf ca. 10 Mio. Euro belaufen.
 
Wir haben unsere Umsatz- und Ergebniserwartungen dem gedämpften Ausblick des Unternehmens angepasst. Obwohl das Management weiterhin auf die nachhaltige Kostenoptimierung und Steigerung der Prozesseffizienz erpicht ist, dürften die steigenden E-Commerce-Umsätze zusammen mit den erhöhten Strukturkosten das Erreichen von EBIT-Margen über 13% in naher Zukunft erschweren.
 
Immobilie mit hohen stillen Reserven: Ludwig Beck sind in 2014 durch die Annahme des Vermächtnisses des verstorbenen Toni Feldmeiers weitere 18,3% der Immobilie am Marienplatz zugegangen. Damit hält das Unternehmen nun einen mittelbaren Besitzanteil von knapp 86% an der Immobilie am Rathauseck. Diese Tatsache und die starke Preisentwicklung am deutschen Immobilienmarkt haben wir zum Anlass genommen, die Immobilie am Marienplatz einer gesonderten Betrachtung zu unterziehen.
 
Mit der Lage am Münchner Marienplatz verfügt Ludwig Beck über eine Immobilie in absoluter 1a-Lage. Der Marienplatz ist der zentrale Platz in der Münchner City und erzielt durch die S-Bahnstation, touristische Attraktionen wie dem Neuen Rathaus und dem durch Ludwig Beck und Galeria Kaufhof geprägten Einzelhandelsangebot herausragende Passantenfrequenzen. Entsprechend werden für Flächen in dieser Lage deutschlandweit die höchsten Mieten bezahlt (siehe Darstellung).
 
[Darstellung]
 
Der aktuell bilanzierte Wert für die Immobilie am Marienplatz in Höhe von 70,7 Mio. Euro beruht auf der Bewertung, die im Rahmen des Mehrheitserwerbs und der Erstkonsolidierung der Feldmeier GmbH & Co. Betriebs KG in 2001 durchgeführt wurde. Seither sind die Miet- und Kaufpreise jedoch deutlich gestiegen. Wie die Grafik auf der
folgenden Seite zeigt, haben sich die Mietpreise von Spitzenlagen in München alleine seit 2009 um mehr als 20% erhöht.  
[Grafik]
 
Gleichzeitig sind die Renditeerwartungen von Investoren aufgrund der aktuellen Niedrigzinspolitik deutlich gesunken. Laut DIP, einem überregionalen Netzwerk von Maklerunternehmen, lag der kontrahierte Kaufpreismultiplikator bei zahlreichen Abschlüssen in 2014 für 1a-Geschäftshäuser in München bei dem 30-fachen der Jahreskaltmiete, was einer Bruttoanfangsrendite von rd. 3,3% entspricht. Im Rahmen der EZB-Entscheidung über die Ankäufe europäischer Staatsanleihen im Januar haben die deutschen Immobilienwerte erneut deutlich angezogen. Dies spricht u.E. dafür, dass die Renditeerwartung für gewerbliche Immobilien noch weiter sinken wird.
 
SOTP-Bewertung
 
Wir haben die Bewertung der Immobilie anhand eines Multiplikator-Modells auf Basis der aktuellen Marktdaten vorgenommen. Von den insgesamt 12.500 m² Verkaufsfläche am Marienplatz befinden sich etwa zwei Drittel im Eigenbesitz (MONe: 7.800 m²). Bei der Berechnung der marktüblichen Miete ist zu beachten, dass sich die Spitzenmieten auf eine idealtypische Fläche von 100 m² mit einer Schaufensterfront von 6 m beziehen. Die Mieten für größere Flächen liegen deutlich unter diesem Wert und dürften sich nach unserer Berechnung zwischen 130 und 180 Euro/m²/Monat bewegen. Zudem beziehen sich diese Mietpreise auf Flächen im Erdgeschoß. Für das Untergeschoss und die oberen Etagen haben wir entsprechend marktübliche Abschläge vorgenommen (Gewichtungsfaktor: 0,4).
 
Auf Basis dieser Annahmen errechnen wir eine Miete zu aktuellen Marktkonditionen von rund 460 Tsd. Euro pro Monat. Dies deckt sich weitestgehend mit der Einschätzung des Managements, das von einer marktüblichen Monatsmiete von rund 500 Tsd. Euro für das Objekt am Marienplatz ausgeht. Auf Basis der aktuellen Renditen für 1a-Lagen in München errechnet sich so ein Marktwert der Immobilie von rund 170 Mio. Euro.
 
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Bei einem Verwertungsszenario der Immobile sind Steuern zu berücksichtigen. Diese ergäben sich auf den Differenzbetrag zwischen dem in der Steuerbilanz angesetzten Wert (MONe: ca. 5 Mio. Euro) und dem unterstellten Verkaufserlös. Wir gehen in unserem Szenario von der steuerlich vorteilhaftesten Variante aus, also dem Verkauf der Immobiliengesellschaft. Veräußerungen von Anteilen an Kapitalgesellschaften sind nach § 8b Abs. 2, 5 KStG zu 95% von der Körperschaftsteuer befreit. Die übrigen 5% unterliegen dem Steuersatz der Ludwig Beck AG, der ca. 33% beträgt. Folglich ergibt sich eine effektive Steuerquote von 1,65% und eine entsprechende Steuerbelastung von 2,72 Mio. Euro.
 
Durch den Nachlass des in 2014 verstorbenen Toni Feldmeier hält Ludwig Beck aktuell einen Anteil von 85,94% an der Immobilienbesitzgesellschaft. Entsprechend liegt der von uns berechnete Verwertungsanteil der Aktionäre bei 143,5 Mio. Euro.
 
Die Bewertung des operativen Geschäfts erfolgt anhand einer Peergroup, bei der wir uns auf börsennotierte Kaufhausketten beschränkt haben (siehe Tabelle). Wir haben bei der Bewertung auf unsere EBIT-Prognose 2016 abgestellt und hiervon die von uns ermittelte Miete zu Marktkonditionen abgezogen (adj. EBIT: 11,2 - 5,6 = 5,6 Mio. Euro). Auf Basis des Peergroup-Vergleichs ergibt sich so ein fairer Enterprise-Value von 57 Mio. Euro für das operative Geschäft von Ludwig Beck.  
[Tabelle]
 
Abzüglich der Nettoverschuldung von rund 36 Mio. Euro ergibt sich auf Basis der SOTP-Bewertung eine faire Marktkapitalisierung von 164,2 Mio. Euro und ein Fair-Value pro Aktien von 44,44 Euro.
 
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Fazit
 
Wir halten eine Veräußerung der Immobilie im aktuellen Setting für unwahrscheinlich. Ungeachtet dessen sehen wir den Wert der Immobilie in unserer bisherigen Bewertung nicht ausreichend reflektiert. Entsprechend haben wir unsere Bewertung umgestellt und ermitteln unser neues Kursziel von 35,00 Euro (zuvor: 29,50 Euro) nun aus dem Mittelwert des DCF-Modells und der SOTP-Bewertung. Folglich stufen wir die Aktie auf Kaufen hoch.  
 
 
+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS / HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++  
Über Montega:
 
Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren, Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte' und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen gehört die Organisation von Roadshows und Field Trips zum Leistungsspektrum der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/12793.pdf

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