Original-Research: Manz AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Manz AG

Unternehmen: Manz AG
ISIN: DE000A0JQ5U3

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 21.08.2017
Kursziel: 55,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Robert-Jan van der Horst

Strategische Neuausrichtung bietet signifikantes Upside-Potenzial  
Nach der Veröffentlichung der Halbjahreszahlen haben wir mit Manz über die Potenziale der strategischen Neuausrichtung gesprochen und unsere Prognosen grundlegend überarbeitet.
 
2017 ist geprägt von Umbrüchen: Nachdem der vormalige CRO Eckhard Hörner-Marass nun den Posten des Vorstandsvorsitzenden übernommen hat, wird die Neuausrichtung des Konzerns weiter vorangetrieben. Im Fokus dieses Wandels steht die Verringerung des Klumpenrisikos sowie der Abhängigkeit von einzelnen Großprojekten und die Stärkung des Geschäfts mit Serienlösungen. Dies führte im ersten Halbjahr zu einem Umsatzeinbruch im Bereich Energy Storage um 66% auf 12,0 Mio. Euro, nachdem Manz beschlossen hatte, die Zusammenarbeit mit einem Großkunden aus dem Bereich Consumer Electronics nicht weiterzuführen. Zum anderen führte die Entwicklung neuer Serienmaschinen im Bereich Electronics in H1 zu einem EBIT-Rückgang von -5,8 Mio. Euro im Vorjahr auf -11,0 Mio. Euro.
 
Positiver Newsflow über Erfolge der Neuausrichtung erwartet: Wir rechnen in den kommenden Monaten mit weiteren Aufträgen, die die Visibilität für die kurz- und mittelfristigen Umsatzpotenziale deutlich erhöhen dürften. In den Bereichen Electronics und Energy Storage werden in H2 mehrere Serienprodukte am Markt eingeführt. Diese dürften sich bereits in Q4 positiv im Auftragseingang niederschlagen und eine erste Indikation für den erwarteten Turnaround in 2018 liefern. Im Bereich Energy Storage rechnen wir mit größeren Orders für Produktionsanlagen für die E-Mobilität. Zudem dürften nach der erfolgreichen Installation der CIGS-Anlagen im kommenden Jahr die Verhandlungen über Folgeaufträge beginnen, die die mittelfristige Visibilität für den Solarbereich deutlich verbessern.  
Prognosen angepasst: Die strategische Neuausrichtung der Manz AG birgt u.E. signifikantes Wachstumspotenzial in den Bereichen Solar, Electronics und Energy Storage. Wir haben daher unsere Schätzungen in allen Segmenten grundlegend überarbeitet.
 
- Solar: Manz hat im Juni mit der Abarbeitung der CIGS-Großaufträge aus der strategischen Zusammenarbeit mit der Shanghai Electric Group und der Shenhua Group (Volumen: 263 Mio. Euro) begonnen. Dies sollte sich in der zweiten Jahreshälfte 2017 sowie in H1 2018 deutlich positiv auf Umsatz und Ergebnis auswirken. Wir gehen davon aus, dass sich in diesem Rahmen Folgeaufträge ergeben werden, wenn die ersten CIGS-Linien erfolgreich installiert wurden. Dafür spricht auch die kapitalunterlegte Partnerschaft zwischen den Unternehmen und die deutliche finanzielle Beteiligung von Shanghai Electric und Shenhua an der Weiterentwicklung der Technologie.  
Wir rechnen Anfang 2019 mit weiteren Aufträgen und mit einer Fakturierung ab dem Ende desselben Jahres. Dies haben wir in unseren Prognosen mit einem temporären Umsatz- und Ergebnisrückgang in 2019 berücksichtigt. Weitere Aufträge von anderen Kunden haben wir aufgrund der geringen Visibilität noch nicht eingeplant. Sollte Manz einen solchen Auftrag im kommenden Jahr gewinnen können, müssten wir unsere Schätzungen für diesen Bereich noch einmal spürbar anheben. Bei entsprechender Auslastung sehen wir das Potenzial für die EBIT-Marge im oberen einstelligen bis niedrigen zweistelligen Bereich (MONe EBIT-Marge 2020: 9,8%).  
- Electronics: Im Segment Electronics profitiert das Unternehmen im Geschäft mit Lösungen für die Herstellung von Flat Panel Displays (FPD) und Printed Circuit Boards (PCB) aktuell von einer Nachfragebelebung in Asien. In diesem Subsegment (Electronic Components) dürfte die EBIT-Marge bereits ein niedriges zweistelliges Niveau erreicht haben.  
Im Subsegment Electronic Devices hingegen konzentriert sich Manz aktuell auf die Entwicklung neuer Serienprodukte, von denen einige bereits im zweiten Halbjahr Marktreife erreichen werden. Wir gehen davon aus, dass die Umsätze mit diesen Produkten ab 2018 zu einem spürbaren Umsatz- und Ergebniswachstum führen werden.
 
Insgesamt dürfte die Profitabilität im Bereich Electronic Devices leicht hinter der des Bereiches Electronic Components zurückbleiben. In Summe halten wir jedoch eine EBIT-Marge von rund 10% für erreichbar (MONe EBIT-Marge 2020: 10,1%).
 
- Energy Storage: Nach der Risiko-Evaluation des Projekts eines Großkunden aus dem Bereich Consumer Electronics hat Manz beschlossen, die Zusammenarbeit nicht fortzuführen und legt den Fokus stärker auf Produktionstechnologien für Batterien für die E-Mobilität. Hier lieferte das Unternehmen bereits Pilotlinien für mehrere in Planung befindliche Batterien-Gigafabs, die das Fundament für die Serienproduktion des Segmentes in den kommenden Jahren legen dürften.
 
Wir gehen davon aus, dass Manz hier bereits in der zweiten Jahreshälfte 2017 weitere Aufträge gewinnen kann. In H2 2018 rechnen wir mit den ersten profitablen Serienumsätzen. Verglichen mit dem früheren Geschäft mit der Consumer Electronics-Industrie dürfte das Geschäft mit der Automobilindustrie insgesamt eine höhere Visibilität, aber auch eine leicht geringere Profitabilität aufweisen. Wir rechnen hier mittelfristig mit einer EBIT-Marge von 7 bis 8% (MONe EBIT-Marge 2020: 7,8%).  
- Contract Manufacturing: Durch die Beteiligung an Talus Manufacturing und die Zusammenarbeit mit Lam Research konnte Manz die Umsätze im Bereich Contract Manufacturing im ersten Halbjahr 2017 um 112,6% auf 40,4 Mio. Euro steigern. Wir rechnen hier in den kommenden Jahren mit einer stabilen Umsatzentwicklung bei einer EBIT-Marge im mittleren einstelligen Bereich (MONe EBIT-Marge 2020: 5,1%).
 
- Service: Im Zuge der strategischen Neuausrichtung gewinnt auch das Service Geschäft an Bedeutung. Während die Lösungen des Großkunden aus dem Bereich Consumer Electronics in der Vergangenheit einen sehr kurzen Lebenszyklus aufwiesen und entsprechend kaum After Sales-Umsätze generierten, bieten Manz für die neuen Lösungen in den Bereichen Electronics und Energy Storage umfassende Service Leistungen an. Entsprechend gehen wir davon aus, dass das Segment Service mit der wachsenden installierten Basis spürbar zulegen sollte. Wir rechnen hier mit einer EBIT-Marge im niedrigen zweistelligen Bereich (MONe EBIT-Marge 2020: 12,0%).
 
In Summe rechnen wir damit, dass Manz mit der Kooperation im Bereich Solar und der Neuausrichtung des Produktportfolios in den Segmenten Electronics und Energy Storage in den kommenden Jahren mit einer CAGR 2017-2020e von 14,4% wachsen dürfte. Die folgende Grafik gibt einen Überblick über die erwartete Umsatzentwicklung der einzelnen Segmente.  
[Grafik]
 
Die EBIT-Marge sollte dabei sukzessive ansteigen und mittelfristig zwischen 8 und 9% erreichen. Die Ergebnisprognose für das laufende Jahr haben wir aber v.a. aufgrund der höher als erwarteten Verluste im Bereich Energy Storage und der Verzögerung beim Start des CIGS-Auftrags nach unten revidiert. Gleichzeitig wurden die Mittelfristschätzungen erhöht, um die Umsatzpotenziale der Neuausrichtung adäquater zu reflektieren. Aufgrund der geringen Erfahrungswerte mit den neuen Produkten und der noch geringen Visibilität haben wir den WACC vorerst von 7,6% auf 8,4% erhöht.  
Fazit: Manz befindet sich aktuell in einem Wandel, der die hohe Abhängigkeit von Großprojekten reduzieren und neue stabilere Umsatzpotenziale erschließen soll. Auch wenn dieser Umbruch die operative Entwicklung im laufenden Jahr deutlich belastet, sehen wir für die kommenden Jahre signifikante Umsatz- und Ergebnispotenziale, die im aktuellen Kurs noch nicht ausreichend abgebildet werden. Wir haben unsere Prognosen grundlegend überarbeitet und unser DCF-basiertes Kursziel von 46,00 Euro auf 55,00 Euro angehoben. Die Kaufempfehlung wird bestätigt.  
 
 
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Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren, Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus 'Deutsche Nebenwerte' und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen gehört die Organisation von Roadshows, Fieldtrips und Sektorkonferenzen zum Leistungsspektrum der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/15549.pdf

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