Original-Research: Nemetschek SE - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Nemetschek SE

Unternehmen: Nemetschek SE
ISIN: DE0006452907

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 23.03.2016
Kursziel: 43,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Frank Biller, CFA

Klar auf Wachstumskurs – Feedback vom Unternehmensbesuch  
Wir haben den Vorstand und die IR-Managerin von Nemetschek getroffen und über das derzeitige Marktumfeld, die künftigen Wachstumstreiber, die Akquisitionsstrategie des Unternehmens und die erwartete Ergebnisentwicklung gesprochen. Die wesentlichen Erkenntnisse haben wir im Folgenden zusammengefasst.
 
Marktumfeld bleibt gut: Sowohl die etablierten Kernmarken als auch die neu akquirierten jungen Technologien tragen zum weiteren dynamischen Wachstum der Nemetschek-Gruppe bei. Übergeordnet sehen wir für das gesamte Produktportfolio folgende externe Wachstumstreiber:  
Building Information Modeling (BIM): Eine EU-Richtlinie zur Vergabe von öffentlichen Aufträgen sieht vor, dass bis 2016 alle 28 Mitgliedsstaaten der Europäischen Union die Nutzung von BIM bei der Realisierung von öffentlich finanzierten Bau- und Infrastrukturprojekten fördern sollen. Hierfür sind von den einzelnen Ländern entsprechende Vorschriften zu beschließen. Einige Länder haben diese Empfehlung bereits in nationales Recht übernommen. Deutschland will die Vorgabe bis 2017 umsetzen. Die durchgehende digitale Planung, Qualitätssicherung, Dokumentation und Zusammenarbeit der beteiligten Parteien führt im Bauprozess zu erheblichen Kosteneinsparungen, Verkürzung der Projektdauer und einer höheren Planungssicherheit. Nemetschek adressiert mit den Open-BIM-Lösungen diesen Markt mit Anwendungen für Architekten, Ingenieure sowie die Bauausführung.  
IT-Ausgaben in der Bauindustrie: Die Digitalisierung des Planungsprozesses führt nicht nur zu Einsparungen bei Auftraggebern durch die Reduzierung von Planungsfehlern, sondern steigert auch die Produktivität bei Architekten und Ingenieuren. Innovationen bei den Anwendungen führen vor diesem Hintergrund zu einer höheren Investitionsbereitschaft bezüglich Software und IT. Die durch den Gesetzgeber vorgegebenen Standards für öffentliche Aufträge sollten aufgrund der Effizienzgewinne eine hohe Akzeptanz in der Privatwirtschaft finden und damit den Einsatz entsprechender Planungssoftware forcieren.
 
Solide Baukonjunktur: Auf dem für Nemetschek wichtigen deutschen Markt wird im Bauhauptgewerbe in 2016 mit einem Wachstum von 3% gerechnet, dabei liegt das erwartete Wachstum im öffentlichen Bau bei 4% (Quelle: Hauptverband der Deutschen Bauindustrie). Auch in Europa entwickelt sich bei heterogener Lage auf Länder-Ebene die Baukonjunktur solide. Das prognostizierte Wachstum liegt für 2016 bei 3% (EUROCONSTRUCT). Eine einhergehende gute Auslastung bei Architekten und Bauingenieuren dürfte die Bereitschaft zum Erwerb neuer Software-Lizenzen unterstützen.
 
Solides organisches Wachstum bei den etablierten Kernmarken: Das Wachstum der zehn etablierten Marken des Lösungsangebotes forciert Nemetschek durch Investitionen in Innovationen, die verstärkte Internationalisierung und eine Optimierung und Stärkung des Vertriebs.
 
Die regelmäßige Investition eines Viertels des Umsatzes in Forschung und Entwicklung mit dem Ziel der Bereitstellung von Innovationen mit hohem Kundennutzen ist unseres Erachtens ein wichtiger Faktor zur Festigung der führenden Marktstellung. Zudem ist die Weiterentwicklung der Anwendungen die Grundlage für die hohe Bereitschaft der Kunden zur Erneuerung von Lizenz- und Wartungsverträgen. Damit sind die Entwicklungs-Investitionen eine wichtige Basis für weiteres Wachstum.
 
Bei der weiteren Internationalisierung unterstützt die gute Präsenz von Bluebeam in den USA. Dies sollte die weitere Erschließung des US-Marktes mit Nemetschek-Lösungen erleichtern. Insbesondere außerhalb der DACH-Region liegt erhebliches Wachstumspotenzial. Mit der Internationalisierung gehen auch Investitionen in die Stärkung der Vertriebs-Ressourcen einher.  
Die Maßnahmen zur Forcierung des organischen Wachstums und das Marktumfeld sollten es Nemetschek erlauben, im laufenden und den kommenden Jahren ein Umsatzwachstum von durchschnittlich rund 10% pro Jahr bei den etablierten und reifen Produkten zu erzielen.
 
Anorganisches Wachstum ist wesentlicher Teil der Wachstumsstrategie: Nemetschek setzt zur Abrundung des Lösungsangebots und zur Integration neuer Technologien auch auf anorganisches Wachstum. Die erworbenen Lösungen dienen hauptsächlich der Stärkung der Positionierung beim Thema BIM. Gleichzeitig sind die jüngsten Akquisitionen starke Wachstumstreiber. So konnte die 2014 akquirierte US-Gesellschaft Bluebeam, die eine dokumentenbasierte Workflow- und Kollaborations-Lösung für die effiziente, papierlose Zusammenarbeit von Projektteilnehmern anbietet, in 2015 den Umsatz um 41,1% auf 48,5 Mio. USD (43,8 Mio. Euro) steigern. Wir erwarten für Bluebeam auch in den Jahren bis 2018 durchschnittliche Wachstumsraten von über 30%.
 
Die seit Jahresbeginn konsolidierte finnische Solibri ist ein Lösungsanbieter für die Qualitätssicherung und -kontrolle auf Basis regelbasierter Prüfung von Bau-Projekten. Die Gesellschaft, die in 2015 nach Unternehmensangaben einen Umsatz von knapp 5 Mio. Euro erzielt hat, dürfte in den kommenden Jahren um durchschnittlich 40% pro Jahr wachsen und besitzt eine hohe strategische Bedeutung innerhalb der Nemetschek-Gruppe. Vor diesem Hintergrund ist auch der ambitionierte Kaufpreis einzuordnen. Dieser kann bis zu 45 Mio. Euro betragen, wobei der fixe Bestandteil des Kaufpreises 32 Mio. Euro betrug und die Differenz auf mögliche Earn-out-Komponenten entfällt.
 
Bei beiden Gesellschaften sind die geringe Marktdurchdringung, Cross-Selling-Potenziale innerhalb des Produktportfolios von Nemetschek und die Internationalisierung Faktoren, die die hohen Wachstumsraten ermöglichen.
 
Wir gehen von weiteren Akquisitionen aus, haben in unseren Prognosen mangels Planbarkeit jedoch kein weiteres anorganisches Wachstum antizipiert. Der starke operative Cashflow und die günstigen Refinanzierungsbedingungen bieten dem Unternehmen Spielraum für weiteres signifikantes anorganisches Wachstum.
 
Sukzessiver, moderater Margenanstieg: Die hohe Skalierbarkeit des Geschäftsmodells von Nemetschek ermöglicht mit weiterem Wachstum eine kontinuierliche Ausweitung der Marge. Derzeit belastet der Wachstumskurs aufgrund der erforderlichen Investitionen in Produkte, die Internationalisierung und den Vertrieb die Ertragssituation etwas. Zudem verwässert die überproportional wachsende Gesellschaft Bluebeam die Marge auf Konzern-Ebene, da das Margenniveau der Gesellschaft innerhalb der Unternehmens-gruppe derzeit noch unterdurchschnittlich ist. Diese Effekte dürften jedoch im Rahmen des weiteren Wachstums sukzessive in den Hintergrund treten.
 
Nach dem Margenrückgang in 2015 erwarten wir in 2016 ff. eine Ausweitung der EBITDA-Marge um ca. 0,5 Prozentpunkte p.a. Längerfristig halten wir EBITDA-Margen von über 26% für realistisch.
 
Prognosen überarbeitet: Wir haben die Akquisition von Solibri in unser Modell eingearbeitet und die neuen Erkenntnisse aus dem Treffen mit dem Management berücksichtigt. Die Umsatzprognosen haben wir folglich erhöht. Die neuen Ergebnisschätzungen spiegeln neben den zusätzlichen margenschwächeren Umsatzbeiträgen der Akquisitionen der jüngeren Vergangenheit auch die verstärkten Investitionen wider. Dies führt zu einer leichten Reduzierung der erwarteten EBITDA-Marge. Auf absoluter Basis haben wir die Gewinnschätzungen jedoch angehoben.
 
Fazit: Nemetschek ist hervorragend in einem Wachstumsmarkt aufgestellt, der von staatlicher Seite Rückenwind erfährt. Das volle Margenpotenzial dürfte das Unternehmen aufgrund der derzeitigen Fokussierung auf Wachstum allerdings erst mittelfristig ausschöpfen. Bewertungsseitig sind die sehr guten Perspektiven des Unternehmens weitgehend im aktuellen Kurs reflektiert. Bei einem Kursziel von 43,00 Euro (zuvor: 36,00 Euro) lautet unsere Einstufung unverändert Halten.
 
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/13629.pdf

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