Original-Research: PVA TePla AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu PVA TePla AG

Unternehmen: PVA TePla AG
ISIN: DE0007461006

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 22.05.2024
Kursziel: 29,00 EUR (zuvor: 32,00 EUR)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Miguel Lago Mascato

Kapitalmarkttag stellt Technologieportfolio und Wachstumsambitionen dar - Margenpotenzial wird nicht konkretisiert
 
PVA TePla hat letzte Woche Q1-Zahlen veröffentlicht und auf dem Capital Markets Day am Hauptstandort im hessischen Wettenberg die strategische Ausrichtung detailliert dargestellt. Die Vorstellung der Technologien und handelnden Personen hat unseren positiven Eindruck des Unternehmens bestätigt, wenngleich der CMD Gelegenheit für eine noch konkretere Darlegung des avisierten Wachstumspfades gegeben hätte.  
Margenanstieg in Q1 deutlicher als erwartet: Umsatzseitig entwickelte sich PVA TePla wie von uns erwartet und verzeichnete einen leichten Top Line-Zuwachs von 5,0% yoy auf 61,4 Mio. EUR (MONe: 63,0 Mio. EUR). Vor allem das Halbleitersegment trug hierzu mit einer Erlössteigerung von 7,3% yoy (45,0 Mio. EUR) bei, während im Segment Industrial Systems das außerordentlich hohe Vorjahres-Umsatzniveau von 16 Mio. EUR bestätigt wurde. Vor allem Produktgruppen der Gattung Metrologie erfreuten sich erneut einer hohen Nachfrage und erzielten ca. 20 Mio. EUR. Neben der Umsatzsteigerung führte die unterproportionale Steigerung der Herstellungskosten (+2,3% yoy) dank normalisierter Beschaffungspreise und eines vorteilhaften Produktmixes (Mertrologie) zu einer Bruttomargensteigerung (+1,8 PP yoy). Die F&E-Ausgaben wurden zwar spürbar ausgeweitet (+38,9% yoy auf 3,0 Mio. EUR), allerdings verblieb auf EBITDA- und EBIT-Ebene eine deutliche Margenausweitung von 1,9PP yoy (EBITDA-Marge: 14,2%) bzw. 2,0PP yoy (EBIT-Marge: 11,4%; MONe: 9,5%), was deutlich über unserer Erwartung lag. Die Profitabilitätssteigerungen entfallen in der Segmentbetrachtung hauptsächlich auf den Bereich Industrial Systems (1,9 Mio. EUR; EBIT-Marge: 11,6%; +5,5PP yoy), während Semiconductor Systems aufgrund der gesteigerten R&D-Aufwendungen im Siliziumkarbid-Bereich ein EBIT auf Vorjahresebene verbuchte (6,1 Mio. EUR; Marge: 13,6%; -0,7PP yoy).  
Auftragsdelle durch normalisierte Nachfrage in beiden Segmenten: Die Entwicklung des Auftragsbestandes deutet im Jahresvergleich auf eine abflachende Bestelldynamik bei PVA-Kunden hin. So ist der AB auf Konzernebene aufgrund des stärkeren Gewichts des Halbleitersegmentes (59,4%) insgesamt zum 31.03. um 21,0% yoy rückläufig, wenngleich sich das Segment Industrial Systems erfreulich entwickelte (+6,2% yoy). Die Auftragseingänge folgten dem Trend, der im Auftragsbestand zu beobachten war(Industrial: 57,1% yoy; Semiconductor -51,1% yoy). Im Quartalsvergleich verlief der Auftragseingang in Q1 in etwa auf dem selben Niveau wie in Q4 (-4,2% qoq). Der Auftragsbestand lag rund 7% qoq niedriger ggü. dem Schlussquartal in 2023. Der Vorstand weist in diesem Punkt zum einen auf die Schwankungen v.a. im Auftragseingang hin. Die größte Differenz im Zeitraum 2019 bis 2023 zwischen Q1- und Q2-Auftragseingang beträgt rund 47 Mio. EUR (2021) und unterstreicht das Ausmaß von stichtagsbedingten Verschiebungen in den Orderbüchern. Der Vorstand rechnet mit einer Erholung der Bestellaktivität im zweiten Halbjahr und verfügt in diesem Falle über ausreichend Visibilität auf die angesteuerte moderate Umsatzsteigerung in 2025.
 
Erfüllung der 2024-Ziele steht außer Frage - 15% EBIT-Marge im Blick: Mit dem Jahresstart befindet sich PVA auf gutem Wege, die FY-Guidance am oberen Ende zu erfüllen. Zum 31.12.23 blickte der Konzern auf Auslieferungen in den nächsten 12 Monaten i.H.v. ca. 228 Mio. EUR (~57 Mio. EUR pro Quartal). In Q1 verbuchte der Konzern nun Aftersales-Erlöse von ca. 12 Mio. EUR. Die Fortsetzung dieser Entwicklung führt bereits zur Erfüllung der Top Line-Guidance am unteren Ende. Ausgehend von der Vorstandserwartung einer intensivierten Orderaktivität in H2/24 bleiben wir unverändert am oberen Ende der Spanne positioniert. Angesichts des profitabilitätsseitig sehr guten Jahresstarts sollten in den Folgequartalen sukzessive Margensteigerungen erzielt werden, die zu einer Übererfüllung der EBITDA-Guidance und einer FY-EBIT-Marge von 15% führen dürften.  
Key Takeaways des CMD: Hinsichtlich der mittel- bis langfristigen Wachstums-/Ertragsaussichten führte der Vorstand und die obere Managementebene vor allem das Potenzial des eigenen Anlagenportfolios sehr anschaulich vor und erörterte, wie diese von den Megatrends Digitalisierung, Dekarbonisierung und Mobilität profitieren. Unsere Erwartung an eine tiefgreifende Erläuterung des Mittelfristziels für 2028 wurde jedoch nicht erfüllt:
 
Segment Material Solutions mit gemeinsamen Nenner - hohe Präzision unter extremen Bedingungen: Im Laufe des Tages erhielten Teilnehmer tiefe Einblicke in die neu gebildeten Segmente Material Solutions, Metrology sowie den neu gegründeten Technology Hub. Im erstgenannten Segment fasst der Konzern künftig alle Aktivitäten rund um die Reinigung, Veredelung, Bildung oder dem Zusammenfügen von Materialien zusammen. Alle Anlagen in diesem Segment bearbeiten in einer kontrollierten Atmosphäre (Prozesskammer; sog. Öfen) Materialien unter extremen Bedingungen (Hitze, Einsatz von Chemikalien, Vakuumdruck), deren Parameter hochpräzise kontrolliert werden müssen. Die in den PVA-Anlagen hergestellten Bauteile haben die Gemeinsamkeit, dass sie in High Performance-Anwendungen extremen Belastungen widerstehen und/oder präzise Ergebnisse erzielen können, bspw. in der Halbleiterfertigung, im Aerospace-Sektor oder in der nachhaltigen Energieerzeugung. Dank der Übernahme zweier kleiner italienischer Unternehmen im November 2019 verfügt der Konzern über eine eigene Fertigung der Öfen, die die kritische Wertkomponente in diesem Segment darstellt.  
Entwicklungsvorsprung im innovativen Metrology-Segment enorm: Im zweiten Segment fasst PVA TePla alle Aktiviäten in der Metrology und Inspektion zusammen, die vor allem in der Herstellung von Halbleitern und Power-Modulen von E-Autos relevant sind. Die drei verwendeten Technologien Ultraschall-, chemische sowie optische Metrologie haben hierbei jeweils spezifische Anwendungsbereiche. Vor allem die Ultraschall-Metrologie hat aus Sicht des Konzerns ein enormes Wachstumspotenzial, da sie dank der Schallwellen verschiedene Schichten eines Bauteils hochpräzise durchdringen und abbilden kann. Dies dürfte sich angesichts des Trends im Halbleiter-Backend zum 3D-Packaging als Industriestandard herauskristallisieren. PVA geht davon aus, dass mit der eigenen Technologie die Inspektion von Chips präziser kontrolliert werden kann. Die Platzhirsche im Metrologie-Bereich (v.a. KLA, Applied Materials) haben die Technologie noch nicht im Portfolio, womit der Konzern mehrere Jahre Entwicklungsvorsprung haben dürfte und bereits in Fabs von namhaften Herstellern in Europa und Asien vertreten ist. Für Marktanteilsgewinne v.a. in den USA und Asien plant das Unternehmen die Errichtung von Showrooms für Kunden und verstärkt die Vertriebsaktivitäten in diesen Regionen, wodurch der Umsatzanteil außerhalb Europas auf Konzernebene mittelfristig ausgeweitet werden soll.
 
Technology Hub fokussiert auf zuverlässige Siliziumkarbid-Herstellung: Daneben wurde das neue Technology Hub vorgestellt. Hier forschen insgesamt 15 Experten an High Performance-Materialien der Zukunft mit dem Fokus, die Parameter für Zuverlässigkeit und Qualität von Herstellungsprozessen neuer Werkstoffe zu optimieren. Die Erkenntnisse sollen in den PVA-Anlagen zur Anwendung kommen und so den eigenen Wettbewerbsvorteil von zuverlässigen und vielfältigen Produktionsprozessen nachhaltig sichern. Zu Beginn steht der Rohstoff Siliziumkarbid (SiC) im Fokus. In insgesamt zehn Kristallzuchtanlagen inkl. Reinraumumgebung werden hier kontinuierlich SiC-Kristalle mit verschiedenen Fertigungsparametern gezüchtet. Aufgrund der langen Entwicklungszeiten eines Kristalles (bis zu 20 Tage) sorgt die parallele Entwicklung für einen enormen zeitlichen Vorsprung ggü. anderen Wettbewerbern. Bis Ende des Jahres möchte PVA so einen skalierbaren Fertigungsprozess für 6 Zoll SiC-Wafer präsentieren, der in den nächsten Jahren optimiert und auf größere Strukturen (8 Zoll ab 2025) angewendet werden kann. Die Verwendung von SiC-Halbleitern verspricht dank der Beschaffenheit des Materials v.a. im Bereich Mobilität Vorteile wie z.B eine Reichweitenvergrößerung von e-Autos. McKinsey erwartet bis 2030 Umsätze mit SiC-basierten Geräten von ca. 13 Mrd. EUR jährlich, was einer Steigerung von ca. 26% p.a. ab 2022 entspricht.
 
Strategische Entwicklung bis 2028 insgesamt plausibel, allerdings mit viel Ermessensspielraum: Der Ausgangspunkt für die Strategie 2028 und das kommunizierte Umsatzziel wurden in den Technologie Deep Dives gut herausgearbeitet. Die herausragende Positionierung des Unternehmens wurde ebenfalls gut ersichtlich, um mit dem eigenen Anlagen-Portfolio von den definierten Megatrends langfristig überproportional profitieren zu können. Bekannt ist, dass ein Umsatzsplit von 50:50 für die Segmente Material Solutions und Metrology geplant ist und sich die regionale Umsatzverteilung zulasten europäischer Umsätze zu größeren Umsatzanteilen in den USA und Asien verschieben soll. Das Wachstum im Halbleitermarkt, welches von der zunehmenden Digitalisierung der Gesellschaft und der Lokalisierung der Wertschöpfungsketten abseits vom asiatischen Kontinent getrieben wird, stellt hierbei den größten Wachstumshebel dar. Mit den Anlagen und Lösungen in beiden Segmenten trägt der Konzern seinen Teil für eine Vielzahl an Wertschöpfungsschritten in der Halbleiterfertigung bei.  
Für die Realisierung der selbstgesetzten Ziele konkretisierte der Vorstand die CAPEX-Planung über 2024 hinaus auf bis zu 60 Mio. EUR bis 2025. Dies dürfte u.E. jedoch auch OPEX-Bestandteile beinhalten.  
Insgesamt hätte der Capital Markets Day u.E. jedoch die Gelegenheit geboten, um die tiefergehenden Annahmen des Vorstandes in Bezug auf die Mittelfristplanung noch stärker zu konkretisieren. Die zuvor erwähnten Annahmen zur Umsatzentwicklung waren bereits seit längerem bekannt. Außerdem bleiben die Aussagen zur Margenentwicklung in diesem Zeitraum unkonkret. Zwar erwartet der Vorstand durch eine Steigerung des Umsatzanteils im Bereich Metrologie eine Ausweitung der Rohmarge, weist jedoch auch darauf hin, dass vereinzelte R&D-Kundenprojekte wie auch in der Vergangenheit im Materialaufwand abgebildet werden können und diese Entwicklung damit konterkarieren würden. Der Vorstand sieht des Weiteren keine Gründe, weshalb nach Abschluss der aktuellen Investitionsphase bis 2025 die EBIT-Marge nicht über die in diesem Jahr avisierte Marke von 15% steigen sollte.
 
Modellanpassungen nach Q1-Zahlen und CMD: Nach Rückkehr aus Wettenberg reduzieren wir unsere Top Line-Erwartungen in 2025/2026 deutlich und bilden damit das vom Vorstand antizipierte Szenario eines moderaten Wachstums in 2025 ab, welches in 2026 dann wieder ansteigt. Unsere bisherige Annahme v.a. für 2025 hat sich aufgrund schwächelnder Q1-Orders als zu optimistisch erwiesen. Ausgehend von diesem Niveau ist in unserem Modell nun ein anorganischer Umsatzbeitrag für die Realisierung der 500 Mio. EUR-Marke in 2028 von ca. 50 Mio. EUR impliziert. Ergebnisseitig bilden wir auch aufgrund des niedrigeren Umsatzniveaus eine EBIT-Marge in 2028 von 16,3% (zuvor: 17,5%) ab. Auch für den Zeitraum von 2024 bis 2027 dürfte das Margenprofil eher unterhalb der bisher von uns angenommen EBIT-Marge von 16,8% (Durchschnitt) verlaufen (neu: 15,5%), womit wir sowohl den vom Unternehmen avisierten, deutlichen Ausbau der Mitarbeiteranzahl auf 1.000 (2023: 777) als auch den OPEX-Bestandteil der Investitionsoffensive von insgesamt 50 Mio. EUR in 2024/2025 mit abbilden.
 
PVA-Aktie weiterhin mit hoher 'Margin of Safety': Angesichts des zu Jahresstart schwächeren Auftragseingangs im Vergleich zu den Boomjahren 2021/2022 scheint der Markt die Realisierung der Mittelfristziele zunehmend infrage zu stellen. Wir haben dies als Anlass genommen, um unser DCF-Modell einem 'Stresstest' zu unterziehen, welcher folgende Annahmen beinhaltet: Ab 2025 realisiert PVA jährliche Top Line-Steigerungen von 5,0% (MONe 2024-2030: 11,3% p.a.) und generiert dabei eine stetige EBIT-Marge von 15% (MONe 2024-2030: 15,7%). Angesichts des schwächeren Umsatzwachstums scheint eine konstante WC-Quote auf dem 2024er-Niveau von 12% angemessen (MONe 2024- 2030: 14,4%). Die Annahmen zu Abschreibungen, Rückstellungen und CAPEX sowie die Modellparamter bleiben weitgehend unverändert. Das Resultat ist ein Kursziel von 19,60 EUR, was in etwa dem aktuellen Marktwert der PVA TePla-Aktien entspricht. Die Eintrittswahrscheinlichkeit dieses Szenarios dürfte deutlich niedriger sein, als der von uns abgebildete Wachstumspfad, wodurch sich u.E. eine gute Sicherheitsmarge für die PVA-Aktie ergibt.  
Fazit: PVA TePla ist nach Q1 auf einem guten Weg, im vierten Jahr infolge ein Umsatzund Margenwachstum zu verzeichnen, was die hohe Qualität des Unternehmens unterstreicht. Der Besuch vor Ort hat unseren Eindruck verstärkt, dass der Konzern über ein einzigartiges Anlagenportfolio verfügt und langfristig deutliche Top Line-Steigerungen dank starker Megatrends realisieren wird. Aufgrund des Innovationspotenzials dürften hieraus auch Profitabilitätssteigerungen zu generieren sein. Kurzfristig hingegen dürften sich die hohen Niveaus beim Auftragseingang wie in den Jahren 2021 und 2022 nicht wiederholen und Gegenwind für die Kursentwicklung darstellen. Positive Meldungen in Bezug auf das Metrologie-Geschäft oder eine Erholung der Auftragslage dürften jedoch für positive Kursimpulse sorgen. Wir bekräftigen unsere Kaufempfehlung mit einem neuen Kursziel von 29,00 EUR (zuvor: 32,00 EUR).
 
 
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/29857.pdf

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