Original-Research: q.beyond AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu q.beyond AG

Unternehmen: q.beyond AG
ISIN: DE0005137004

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten (zuvor: Kaufen)
seit: 21.11.2023
Kursziel: 0,70 Euro (zuvor: 1,20 Euro)
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Christoph Hoffmann

Positive Umstrukturierungseffekte erst 2024 – Schwächeres Umsatzwachstum und geringere Margenverbesserung erwartet
 
q.beyond hat jüngst Q3-Zahlen veröffentlicht, die unter unseren Erwartungen lagen. Indes wurde die Guidance bestätigt.
 
[Tabelle]
 
Leichter organischer Umsatzrückgang in Q3: Mit Konzernerlösen von 45,4 Mio. Euro (+5,4% yoy) hat QBY in Q3 einen marginalen organischen Umsatzrückgang verbuchen müssen (MONe: -0,4% yoy), da sich der Umsatzbeitrag der im November 2022 akquirierten productive-data nach Unternehmensangaben auf ca. 2,5 Mio. Euro pro Quartal beläuft. In 9M stand somit u.E. ein organisches Umsatzplus von 3,6% yoy zu Buche. Der Auftragseingang belief sich in Q3 auf 27,4 Mio. Euro (+9,2% yoy; Book-to-Bill: 0,6), wobei u.a. ein neuer Großkunde im Bereich des öffentlichen Sektors gewonnen werden konnte. Dies steht in Einklang mit der Strategie, sukzessive mehr Geschäft im Bereich Financial Services und dem öffentlichen Sektor zu übernehmen. Zum Erreichen der Top Line-Prognose (185 Mio. Euro bis 191 Mio. Euro) muss QBY nun in Q4 Erlöse i.H.v. min. 46,5 Mio. Euro erzielen. Wir gehen von einer Erfüllung der Guidance am unteren Ende aus.
 
9M-EBITDA knapp negativ, aber Sonderertrag in Q4 erwartet: Ergebnisseitig wurde im dritten Quartal ein EBITDA von 0,1 Mio. Euro erwirtschaftet (Vj.: 1,7 Mio. Euro), sodass sich das Konzern-EBITDA nach 9M auf -0,1 Mio. Euro belief. Laut Vorstandsangaben ist das geringe Ergebnis in Q3 u.a. auf Projektverschiebungen hochmargiger Transitions-Aufträge, auf Preisnachlässe bei Vertragsverlängerungen von Großkunden im Cloud-Geschäft sowie der Umbauphase des Unternehmens zurückzuführen. In Q4 erwarten wir ein EBITDA von 1,7 Mio. Euro aus der operativen Geschäftstätigkeit sowie den Sonderertrag aus der anstehenden Entscheidung des Finanzamts bzgl. der steuerlichen Behandlung des PlusNet-Verkaufs, den wir auf +3,6 Mio. Euro schätzen. Die jüngst bestätigte FY-EBITDA-Guidance (5 bis 7 Mio. Euro) dürfte u.E. erreicht werden.
 
Positiver Free Cashflow in Q3 und 9M: Wie vom Management avisiert wurde das Working Capital durch das optimierte Forderungsmanagement und die Freisetzung sonstiger Vermögensgegenstände reduziert. Die WC- Verbesserung aus Ford. bzw. Verb. aus LL belief sich in 9M auf 1,8 Mio. Euro. Außerdem trug der Abbau von sonstigen Vermögenswerten i.H.v. 4,2 Mio. Euro dazu bei, dass der Free Cashflow knapp im positiven Bereich lag (u.a. Steuererstattung i.H.v. 1,6 Mio. Euro). Für Q4 rechnen wir mit einem leicht negativen Free Cashflow, da hier mit ca. 1,7 Mio. Euro der Großteil der FY-CAPEX (MONe: 3,9 Mio. Euro) anfallen dürfte und der Sonderertrag cashflow-seitig voraussichtlich erst in 2024 wirksam wird.  
Aktuelles Bewertungsniveau - Begrenztes Downside: Mit einem aktuellen Cash-Bestand von 37,3 Mio. Euro und dem konzerneigenen Rechenzentrum in einem der besten Viertel Hamburgs, das einen bilanziellen Bruttowert von 25,9 Mio. Euro aufweist, handelt QBY derzeit mit einer MCap von 77,2 Mio. Euro nur knapp über dem Wert dieser beiden Assets (63,2 Mio. Euro). Die abzuziehenden langfristigen Rückstellungen i.H.v. 2,8 Mio. Euro und die sonstigen finanziellen Verbindlichkeiten von 5,2 Mio. Euro, die im Wesentlichen aus verpflichtenden Earn-Outs für die productive-data bestehen, vergrößern die Differenz zwischen Marktkapitalisierung und dem Cash zzgl. Brutto-Bilanzwert des Rechenzentrums auf 22,0 Mio. Euro. Wir erachten das (u.E. nach unten weitgehend abgesicherte) Bewertungsniveau angesichts jährlicher Erlöse von 185 Mio. Euro im laufenden Jahr und einem Geschäftsmodell, das EBITDA-Margen im mindestens hohen einstelligen Bereich zulässt (s. Datagroup im Bereich Cloud/Betrieb oder adesso im Bereich Consulting), zwar nicht als ambitioniert, sehen aber gleichzeitig eine erhebliche Wegstrecke der aktuellen Umstrukturierung.  
Recap: q.beyond‘s Maßnahmen zur Profitabilitätssteigerung auf 7 bis 8% EBITDA:
 
▪ Erhöhung der Umsatzqualität durch Steigerung des Beratungs- und Softwareentwicklungsgeschäfts von 30% auf 50%: Einer der wichtigsten Hebel zur Margenausweitung liegt in der Steigerung von überdurchschnittlich profitablen Geschäftsbereichen wie dem Beratungs- und Softwareentwicklungsgeschäft. Wir gehen davon aus, dass QBY hier mittelfristig EBITDA-Margen von ca. 10% erzielen kann.  
▪ Änderung der Personalstruktur durch Steigerung des Near- und Offshore-Anteils auf >20%: Nachdem 2020 in Lettland ein erster Nearshoring-Standort aufgebaut wurde, wurde Anfang 2023 eine weitere Niederlassung in Spanien und in Q3 in Südindien gegründet. Letztere ist Bestandteil des JVs logineer (QBY-Anteil 51%) und beschäftigt 50 Mitarbeiter, die bereits zuvor Kunden aus dem Bereich Logistik betreut haben und daher mit den Leistungen vertraut sind. Wir gehen davon aus, dass das Ziel einer 20%-igen Near/Offshore-Quote vor allem durch den Ausbau des spanischen und lettischen Standorts erreicht werden dürfte. Gleichzeitig hat das Unternehmen im laufenden Jahr u.E. netto rund 35 Mitarbeiter und damit 3% der Belegschaft abgebaut. Dies sollte die Kostenbasis des Konzerns entlasten und zur Margenausweitung beitragen.
 
▪ Kapazitätsfreisetzungen durch „One q.beyond“: Durch den Einsatz von KI und umfangreichen Prozessverbesserungen avisiert das Management eine signifikante Freisetzung von personellen Ressourcen. Diese dürften u.E. beispielsweise zur Leistungserbringung im Bereich Beratung & Entwicklung eingesetzt werden, könnten jedoch auch eingespart werden.  
▪ Verbesserte Marketing- und Vertriebsstrategie: Um das Umsatzwachstum zu forcieren, baut q.beyond insbesondere den indirekten Vertrieb aus, der in Q3/23 bereits 35% der Aufträge generierte. Gleichzeitig konzentriert sich das Management auf die Erhöhung der Leads und die Verbesserung der Sales-Effizienz.
 
Mittelfristige Umsatzprognosen angepasst: Angesichts des Auftragseingangs, des jüngsten organischen Umsatzrückgangs in Q3, der proaktiven Reduzierung von verlustträchtigen Aufträgen sowie der schwachen Konjunkturaussichten reduzieren wir unsere mittelfristigen Umsatzprognosen deutlich. So dürfte sich QBY u.E. einer zunehmend herausfordernden Nachfragesituation gegenübersehen, da sich die Aussichten der konjunktursensiblen Kernbranchen Handel (Umsatzanteil 2022: 33,4%), verarbeitendes Gewerbe (Umsatzanteil 2022: 17,3%) und Logistik (Umsatzanteil 2022: 10,6%) eintrüben. Insgesamt erwarten wir in den nächsten Jahren ein Umsatzwachstum im niedrigen einstelligen Prozentbereich, was in Einklang mit der u.E. folgerichtigen Fokussierung auf die Gewinn- statt Umsatzsteigerung des Unternehmens steht. Die laufende Diversifizierung der Kundenbranchen erachten wir als richtigen Schritt (Umsatzanteil Fokusbranchen FY 2022: 61,3% vs. 58% in Q3/23).  
Anpassung der Bottom Line-Prognosen: Auf Basis der geschilderten Gemengelage reduzieren wir unsere Ergebnisprognosen und gehen von einem langsameren Fortschritt bei der Profitabilitätssteigerung des Unternehmens aus. Im nächsten Jahr erwarten wir ein EBITDA i.H.v. 6,0 Mio. Euro und in 2025 9,1 Mio. Euro, was einer Marge von 3,2% bzw. 4,7% in 2025 entspricht und damit trotz der herausfordernden Rahmenbedingungen Margenverbesserungen von 1,4 PP bzw. 1,5 PP yoy entspricht. Darüber hinaus haben wir aufgrund der gestiegenen Unsicherheit hinsichtlich des Umstrukturierungserfolgs den BetaFaktor leicht von 1,3 auf 1,4 erhöht. Den FK-Zins haben wir im Zuge des gestiegenen Zinsumfelds von 3,5% auf 5,0% angehoben und die Ziel-FK-Quote aufgrund der soliden Finanzierungsstruktur auf 25% gesenkt (zuvor: 30%). Der WACC beläuft sich nun auf 9,98% (zuvor: 8,4%).  
Fazit: Die Q3-Zahlen blieben hinter unseren Erwartungen zurück. In Anbetracht des schwierigen konjunkturellen Umfelds sowie der sich noch zu beweisenden Umstrukturierungserfolge haben wir unsere Umsatz- und Ergebnisprognosen reduziert. Sollten sich in 2024, auch durch die u.E. vorteilhafte Umstellung der Segmentberichterstattung, erste Anzeichen einer schneller als erwarteten Margenverbesserung identifizieren, würde sich u.E. auch für die Aktie signifikantes Kurspotenzial ergeben. Wir positionieren uns vorerst defensiver und passen unsere Empfehlung auf „Halten“ mit einem reduzierten Kursziel von 0,70 Euro an.
 
 
 
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Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.
Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/28359.pdf

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