Original-Research: Vita 34 AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Vita 34 AG

Unternehmen: Vita 34 AG
ISIN: DE000A0BL849

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 16.07.2021
Kursziel: 21,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Zustimmung auf außerordentlicher Hauptversammlung stellt die Weichen zur Schaffung der größten europäischen Stammzellbank  
Am Dienstag haben die Vita 34-Aktionäre im Rahmen einer außerordentlichen Hauptversammlung mit 87,6% der erforderlichen Kapitalerhöhung für den beabsichtigten Zusammenschluss mit der polnischen Stammzellbank Polski Bank Komórek Macierzystych S.A. (PBKM) zugestimmt. Bereits Ende Mai gab Vita 34 weitere Details der Transaktionen bekannt und veröffentlichte starke Q1-Zahlen.
 
Details des Zusammenschlusses mit PBKM: Parallel zur Veröffentlichung des Q1-Berichts Ende Mai verkündete Vita 34, dass eine Zusammenschlussvereinbarung (Business Combination Agreement, BCA) mit PBKM unterzeichnet wurde. Diese Vereinbarung legt die genauen Konditionen einer Fusion der beiden Unternehmen fest. Demnach bietet Vita 34 den PBKM-Aktionären an, alle Aktien der PBKM gegen Aktien von Vita 34 im Rahmen einer Sacheinlage umzutauschen. Den PBKM-Aktionären werden 1,3 neue Vita 34-Aktien je einer PBKM-Aktie angeboten. Die bis zu 12.280.560 neuen Vita 34-Aktien sollen im Rahmen einer Sachkapitalerhöhung unter Ausschluss des Bezugsrechts geschaffen werden. Der Abschluss des Umtauschangebots steht unter der Bedingung einer Mindestannahmequote von 95% der ausstehenden PBKM-Aktien. Da die Aktionärsstruktur bei PBKM von einige Großaktionären (AOC Health GmbH plus PBKM-Management halten zusammen ca. 69%) geprägt ist und diese sich bereits verpflichtet haben, dem Tausch zuzustimmen, halten wir das Erreichen der 95%-Schwelle für wahrscheinlich. Der Vorstand plant, im September mit dem Umtauschangebot zu beginnen, sodass die Transaktion im Oktober abgeschlossen sein könnte.
 
Perspektiven der zusammengeführten Gesellschaft: Durch den Zusammenschluss entstünde die größte europäische Stammzellbank mit einem kombinierten Marktanteil von mehr als 30%. Die Gesamtzahl der Einlagerungen läge bei rund 637.000 (Vita 34: 247.000; PBKM: 390.000). Die „pro forma“-Zahlen auf Basis des abgelaufenen Geschäftsjahres deuten auf ein Umsatzniveau von 67,0 Mio. Euro sowie ein EBITDA i.H.v. 10,1 Mio. Euro hin. Die aggregierte Marktkapitalisierung dürfte bei über 250 Mio. Euro liegen und damit auch eine erhöhte Aufmerksamkeit von größeren institutionellen Investoren bewirken. Die jährlichen Kostensynergien des kombinierten Unternehmens bezifferte der Vorstand aktuell auf mindestens 3,1 Mio. Euro. Diese dürften in drei Jahren erreicht werden und sollen auf die folgenden Bereiche zurückzuführen sein:
 
- Mit 1,5 Mio. Euro entfällt der größte Anteil auf die Prozessoptimierung. Hierbei soll insbesondere eine optimierte Auslastung der Labore zu spürbaren Kosteneinsparungen führen.
 
- Weitere 0,8 Mio. Euro sollen aus der Vermeidung doppelter Kosten u.a. im Bereich F&E, Kapitalmarkt und IT sowie durch Standortzusammenlegungen resultieren.
 
- Im Bereich Vertrieb, Marketing und Kundenservice rechnet Vita 34 mit Einsparungen i.H.v. etwa 0,5 Mio. Euro.
 
- Mit 0,3 Mio. Euro erwartet der Vorstand zudem Kostenersparnisse hinsichtlich verbesserter Einkaufskonditionen.
 
Den skizzierten Kostensynergien stehen laut Vita 34 in den nächsten drei Jahren jährliche Einmalkosten i.H.v. etwa 1,0 Mio. Euro entgegen. Da das Management von Vita 34 u.a. durch die Seracell-Übernahme u.E. gezeigt hat, dass die avisierten Synergieeffekte auch erzielt werden und der Vorstand von PBKM ebenfalls über Erfahrung aus mehreren M&ATransaktionen verfügt, halten wir die avisierten Kostensynergien für realistisch. Nicht zuletzt ist mit Active Ownership ein sehr erfahrener aktivistischer Investor an Bord.
 
Bewertung der Konditionen: Zur Bestimmung des Umtauschverhältnisses wurde eine externe Gesellschaft mit der „stand alone“-Bewertung der beiden Gesellschaften beauftragt. Im Ergebnis wurde für Vita 34 ein fairer Wert je Aktie von 17,29 Euro ermittelt. Diese Bewertung liegt über den aktuellen Marktwerten aber unter dem von uns ermittelten fairen Wert für Vita 34, den wir zuletzt bei 21,00 Euro taxiert hatten. Die Planung der operativen Entwicklung steht im Gutachten weitestgehend im Einklang mit unseren Annahmen. Größter Unterschied ist die Berücksichtigung des Immunzellenprojekts ab 2025, das wir aufgrund der aktuell noch geringen Visibilität nicht in unseren Prognosen einbezogen haben. Insgesamt geht das externe Gutachten in der Grobplanungsphase bis 2027 von einem Umsatzniveau von 34,7 Mio. Euro sowie einem EBIT von 9,7 Mio. Euro aus (EBIT-Marge: 26,4%). Wir rechnen mit Erlösen von 32,1 Mio. Euro sowie einem EBIT i.H.v. 7,9 Mio. Euro (EBIT-Marge: 27,0%). Der kumulierte Free Cash Flow liegt im Gutachten bis 2027 bei 31,0 Mio. Euro und damit leicht über unserer Annahme von 27,7 Mio. Euro. Der Unterschied in der Ermittlung des fairen Wertes führen wir primär auf den höheren Diskontierungszinssatz zurück, der im Gutachten mit 8,7 bis 9,5% über unserem WACC von 7,7% liegt. Insgesamt erachten wir die externe Bewertung von Vita 34 damit als konservativ ermittelt.
 
Der faire Wert je Aktie für PBKM beträgt laut Gutachten 22,48 Euro. Auffällig ist, dass PBKM im abgelaufenen Geschäftsjahr ein vergleichsweise niedriges Margenniveau erzielte (EBITDA-Marge: 5,0% vs. 26,6% bei Vita 34). Folglich ist bei einem zugrunde gelegten Wert von 22,48 Euro für die PBKM-Aktie auch das EV/EBITDA-Multiple mit 79,7x sehr hoch (Vita 34: 12,2x). Allerdings ist diese Betrachtung verzerrt, da PBKM in den letzten Jahren einen starken Fokus auf Wachstum legte und daher auch mehrere Akquisitionen tätigte. Das aktuell schwächere Margenniveau sehen wir daher nur als temporäre Folge der Übernahmen und sollte sich in den nächsten Jahren wieder in Richtung der Profitabilität aus den Jahren 2016 bis 2018 bewegen (EBITDA-Marge zw. 27,8 und 31,4%). Unterstellt man eine u.E. normalisierte Marge i.H.v. 30%, würde das EV/EBITDA-Multiple auf 13,5x sinken und damit nur leicht über dem Multiple von Vita 34 liegen. Ebenfalls nur moderat höher fällt das Umsatz-Multiple von 3,6x aus (Vita 34: 3,1x). Unterm Strich erscheint die Bewertung des Gutachtens für PBKM somit weitgehend fair bzw. dem bei Transaktionen nicht ungewöhnlichen Aufschlag zu folgen.
 
Starke operative Entwicklung in Q1: Im Jahresauftaktquartal steigerte Vita 34 die Erlöse um +16,1% yoy auf 5,4 Mio. Euro und übertraf damit unsere Erwartungen deutlich (MONe: 5,1 Mio. Euro bzw. 9,1% yoy). Regional betrachtet konnte laut Unternehmen vor allem die DACH-Region stark wachsen, während sich die südeuropäischen Märkte nur stabil entwickelten. Zurückzuführen ist das insgesamt erhöhte Wachstumstempo auf die im Vorjahr verstärkten Vertriebsaktivitäten sowie einen steigenden Anteil von Vertragsabschlüssen des „VitaPUR“-Modells, die jedoch nicht genauer beziffert wurden. Bei letzterem wird neben dem Nabelschnurblut auch Gewebe eingelagert, was zu einem erhöhten Umsatz pro Vertragsabschluss führt.  
Auf Ergebnisebene erzielte Vita 34 mit 1,0 Mio. Euro ein EBITDA leicht unter Vorjahr (1,1 Mio. Euro). Allerdings sind hier Sonderkosten aufgrund von Beratungsaufwendungen infolge des geplanten Zusammenschlusses mit PBKM i.H.v. 0,7 Mio. Euro enthalten. Das adjustierte EBITDA beträgt demnach 1,7 Mio. Euro (MONe: 1,6 Mio. Euro) und stieg mit +52,5% yoy deutlich überproportional. Hintergrund der erfreulichen Ergebnisentwicklung ist eine verbesserte Bruttomarge (59,5% vs. 56,2% im Vj.), die auf Produktmixeffekte zurückzuführen ist. Zudem fielen die Marketingund Vertriebskosten geringer aus (1,2 Mio. Euro vs. 1,4 Mio. Euro im Vj.). Die Verwaltungskosten blieben trotz der Umsatzausweitung mit 1,1 Mio. Euro weitestgehend konstant (Vj.: 1,0 Mio. Euro) und verdeutlichen u.E. die nachhaltige Kostendisziplin, die das Management in den letzten Quartalen erarbeitet hat. Dies machte sich auch im operativen Cashflow bemerkbar, der trotz erhöhter Kosten im Rahmen des Zusammenschlusses mit PBKM auf 1,0 Mio. Euro stieg (Vj.: 0,7 Mio. Euro). Die liquiden Mittel erhöhten sich ebenfalls leicht auf 10,8 Mio. Euro (31.12.: 10,4 Mio. Euro).
 
Guidance nach erfolgreichem Jahresauftakt bekräftigt: Nach dem erfolgreichen Start in 2021 bekräftigte das Management die Jahresziele. Demnach plant Vita 34 unverändert mit einem Umsatzniveau zwischen 20,3 und 22,3 Mio. Euro sowie einem um die Kosten der Übernahme adjustiertem EBITDA von 5,5 bis 6,1 Mio. Euro. Wenngleich die starken Q1- Zahlen die Visibilität hinsichtlich der Erreichbarkeit der Jahresziele erhöhen, wies der Vorstand im Conference Call daraufhin, dass die Eckwerte aus Q1 nicht als Run-Rate für das Gesamtjahr dienen sollten. So dürften beispielsweise im zweiten Quartal etwas erhöhte Marketing- und F&E-Kosten angefallen sein.  
Fazit: Die Zustimmung auf der außerordentlichen Hauptversammlung schafft Klarheit hinsichtlich des geplanten Zusammenschlusses mit PBKM und stellt die Weichen zur Schaffung der größten europäischen Stammzellbank. Insgesamt bewerten wir den Merger als aussichtsreich und halten auch die aufgezeigten Synergieeffekte für realisierbar. Darüber hinaus hat Vita 34 starke Q1-Zahlen veröffentlicht und damit die Visibilität zur Erreichbarkeit der Jahresziele deutlich erhöht. Allerdings dürfte die bevorstehende Ausgabe der neuen Aktien (unter unserem Fair Value) zu einem deutlichen Verwässerungseffekt führen. Bis zum Vollzug des Zusammenschlusses lassen wir jedoch unser Bewertungsmodell ebenso wie Rating und Kursziel unverändert.
 
 
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/22681.pdf

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