Original-Research: Vita 34 AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Vita 34 AG

Unternehmen: Vita 34 AG
ISIN: DE000A0BL849

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 16.12.2021
Kursziel: 25,00
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Vita 34 steigt durch Merger zum europäischen Marktführer auf  
Bereits Ende Mai 2020 verkündete die AOC Health GmbH, die dem aktivistischen Investor Active Ownership Corporation S.à.r.L. zuzuordnen ist, dass sie über insgesamt 31,2% der Stimmrechte von Vita 34 verfügt. Etwa eineinhalb Jahre später ist der Merger von Vita 34 und PBKM zur größten europäischen Stammzellbank abgeschlossen. Im Rahmen des Eigenkapitalforums präsentierte sich nun erstmalig die „neue“ Vita 34 und verkündete dabei auch die neue Mittelfriststrategie „PERSPEKTIVE 2026“. Wir haben nach Abschluss der Transaktion mit dem Unternehmen gesprochen und wie avisiert unser Bewertungsmodell angepasst.
 
Größte europäische Stammzellbank mit über 850.000 Einlagerungen: Durch stetiges organisches Wachstum über inzwischen mehr als 20 Jahre sowie insgesamt sieben M&A-Transaktionen erhöhte sich die Zahl der Einlagerungen der „alten“ Vita 34 sukzessive auf rund 240.000. Infolge des Mergers mit PBKM hat sich diese nun nochmals sprunghaft auf rund 857.000 mehr als verdreifacht. Damit belegt Vita 34 mit großem Abstand den ersten Platz in Europa und rückt weltweit auf Platz drei vor. Größer sind demnach aktuell nur noch die Global Cord Blood Corporation (China) mit rund 980.000 Einlagerungen sowie die California Cryobank/CBR (USA) mit über 925.000.  
[Abbildung]
 
Die Einlagerungen von Vita 34 stammen von Kunden aus über 20 Ländern. Um die Wege zu den Laboren und Einlagerungsstätten möglichst kurz zu halten, verfügt der Konzern in ganz Europa verteilt nun über zwölf Labore und drei Forschungs- und Entwicklungscenter (vgl. Karte S. 6). Da ein schneller Transport des Zellmaterials für die Verarbeitung im Labor sowie die Einlagerung im Cryo-Tank sehr wichtig ist und zudem weite Transportwege entsprechend teuer sind, dürfte Vita 34 vorerst an den vergrößerten Strukturen festhalten. Durch eine effizientere Nutzung der Verarbeitungs- und Lagerkapazitäten sollten dennoch auch Kostenvorteile entstehen.  
Vorteile des Mergers klingen vielversprechend: Da beide Gesellschaften bisher neben organischem Wachstum auch durch diverse Zukäufe wuchsen, sollte hinsichtlich der bevorstehenden Post-Merger-Integration bereits ein wertvoller Erfahrungsschatz vorliegen. Allerdings dürfte die Komplexität des Zusammenschlusses aufgrund der Größenverhältnisse deutlich höher sein als die der bisher getätigten Übernahmen. Wir gehen daher davon aus, dass sowohl 2022 als auch 2023 im Zeichen der Integration stehen werden. Besonders zeitaufwendig ist u.E. die Angleichung der IT-Systeme sowie die Vereinheitlichung der GMP-Prozesse (Good Manufacturing Practice = Richtlinien zur Qualitätssicherung im Produktionsablauf). Bei letztgenanntem Aspekt kommt erschwerend hinzu, dass Vita 34 von der zuständigen Behörde – dem deutschen Bundesinstitut für Impfstoffe und biomedizinische Arzneimittel (Paul-Ehrlich-Institut) – abhängig ist. Da dieses aufgrund der anhaltenden Corona-Pandemie auch in 2022 noch stark ausgelastet sein dürfte, halten wir eine schnelle Vereinheitlichung der GMP-Prozesse für sehr unwahrscheinlich. Hinsichtlich der Integrationskosten gehen wir aktuell von rund 3,5 Mio. Euro aus, die sich etwa im Verhältnis 60/40 auf 2022 und 2023 verteilen sollten.
 
Wenngleich der Integrationsaufwand sowohl zeitlich als auch monetär erheblich ist, dürfte Vita 34 nach erfolgreichem Verlauf von substanziellen Synergien profitieren:
 
- Insbesondere in den Regionen, in denen Vita 34 und PBKM bisher als Konkurrenten aufgetreten sind, sollte das Wachstum dank der nun vereinten Kräfte spürbar anziehen. Konkret gehen wir davon aus, dass Vita 34 in diesen Regionen aufgrund des deutlich geringeren Wettbewerbs nun vor allem höhere Preise durchsetzen kann, sodass der Umsatz pro Kunden steigen dürfte. Dies betrifft u.E. vor allem Deutschland, die Schweiz und Spanien.  
- Durch die Bündelung der Marketingmaßnahmen sollten Kostenvorteile entstehen. Darüber hinaus dürfte Vita 34 den zuletzt sehr erfolgreichen Marketingansatz im Heimatmarkt (höherer Anteil im Digitalmarketing, u.a. Social Media, Google Ads) nun in allen Regionen ausrollen, wodurch das Wachstum u.E. stimuliert wird.
 
- Da beide Unternehmen bisher in teilweise ähnliche Forschungs- und Entwicklungs-Projekte investiert haben, führt ein Zusammenschluss der F&E-Einheiten u.E. zu Kosteneinsparungen.
 
- Auch wenn wir aktuell nicht davon ausgehen, dass Vita 34 in nennenswertem Umfang die nun deutlich größeren Verarbeitungs- und Einlagerungskapazitäten abbaut, sollte eine effizientere Nutzung der Kapazitäten dennoch zur Reduzierung der Kostenbasis beitragen. Zudem behält das Unternehmen so ausreichend Spielraum für weiteres Wachstum.
 
- Weitere Synergien erwarten wir durch die nun gebündelten (operativen) Kompetenzen bzw. den Wissenstransfer sowie die Vereinheitlichung diverser interner Strukturen sowie Prozesse. Dies betrifft beispielsweise Einsparungen im Bereich Verwaltung und Vertrieb, da es Vita 34 durch den Austausch von Erfahrungswerten u.E. nun schneller gelingen dürfte, die Verlängerungen auslaufender Einlagerungsverträge abzuschließen.  
„PERSPEKTIVE 2026“ stellt Umsatzniveau von 125-180 Mio. Euro in Aussicht: Um die Synergien der neuen Vita 34 in diesem noch sehr frühen Stadium für den Kapitalmarkt greifbarer zu machen, veröffentlichte das Management die „PERSPEKTIVE 2026“. Diese nicht als offizielle Guidance zu verstehende Perspektive stellt bis 2026 ein Umsatzniveau von 125 bis 180 Mio. Euro in Aussicht. Ausgehend von Erlösen i.H.v. etwa 65 Mio. Euro in 2021 impliziert die „PERSPEKTIVE 2026“ eine Umsatz-CAGR in der Bandbreite von 14,0 bis 22,6%. Dabei unterteilt der Konzern das Wachstum in die folgenden Bestandteile:
 
[Tabelle]
 
Für uns wirkt insbesondere der Umsatzbeitrag aus organischem Wachstum aus den folgenden Gründen sehr konservativ:
 
- In unserem Modell gehen wir von einem analog zum Markt verlaufenden jährlichen (organischen) Wachstum i.H.v. 4,0% aus dem Bestandsgeschäft mit dem aktuellen Produktportfolio aus. Dies sollte bis 2026 zu einem kumulierten Erlösanstieg von 20,6 Mio. Euro führen und liegt damit in der Mitte der vom Unternehmen avisierten Bandbreite.
 
- Darüber hinaus zählen für uns auch die Verlängerungen der nun sukzessiv auslaufenden Altverträge zum organischen Wachstum. Wir hatten dies bereits in unserem Comment vom 25.11.2020 ausführlich beschrieben. Hieraus sollte bis 2026 ein kumulierter Umsatzbeitrag von 9,6 Mio. Euro resultieren.  
- Ebenfalls zum organischen Wachstum rechnen wir die zu erwartenden Erlöse aus den von Cryo-Save übernommenen Einlagerungen. Zur Erinnerung: Die Schweizer Stammzellbank Cryo-Save war 2020 in Schieflage geraten und musste Konkurs anmelden. Seitdem liegen die 330.000 Einlagerungen bei PBKM bzw. der „neuen“ Vita 34. Nun gilt es, die ehemaligen Cryo-Save-Kunden zu kontaktieren, um mit diesen neue Einlagerungsverträge abzuschließen. Aktuell scheint es jedoch noch keine finale Entscheidung hinsichtlich der Verwendung der Kundenlisten zu geben. Dies erschwert die Kontaktaufnahme derzeit erheblich und führt u.E. zumindest temporär zu einer geringen Conversion. Da in diesem Fall jedoch u.E. auch das Interesse der Kunden hinsichtlich des weiteren Verbleibs der Einlagerung hoch sein dürfte, sollte die Conversion auch durch z.B. aktive Pressearbeit von PBKM bzw. Vita 34 sukzessive steigen. Ein Urteil zu Gunsten von Vita 34 würde den Prozess massiv beschleunigen. Bis dahin gehen wir von einer konservativen Annahme aus und erwarten lediglich eine Conversion von 30%. Diesen 99.000 Kunden dürfte Vita 34 dann ein Jahreszahlermodell mit einer Gebühr i.H.v. 90 Euro p.a. (MONe) anbieten. Daraus resultiert bis 2026 ein kumulierter Erlösbeitrag von 41,9 Mio. Euro.
 
Insgesamt rechnen wir somit bis 2026 mit einem zusätzlichen Umsatz von 72,1 Mio. Euro, der deutlich über den vom Unternehmen avisierten 15 bis 25 Mio. Euro liegt. Diese massive Diskrepanz liegt u.E. daran, dass das Management den Beitrag aus den Einlagerungen von Cryo-Save in der „PERSPEKTIVE 2026“ gar nicht berücksichtigt. Das Unternehmen selbst bezeichnet diese Planung als konservativ. Insbesondere vor dem Hintergrund, dass inzwischen die ersten Verträge von Cryo-Save verlängert wurden, erachten auch wir die unternehmensinterne Planung des organischen Wachstums als sehr konservativ.  
Das Wachstum aus neuen Produkten beinhaltet laut Vita 34 vor allem Erlöse rund um die steigende Nachfrage nach viralen Vektoren für z.B. die Genforschung sowie aus dem CDMO-Bereich. Letzterer steht für „Contract Development and Manufacturing Organization“ und beschreibt ein Unternehmen, das anderen Unternehmen der pharmazeutischen Industrie umfassende Dienstleistungen von der Arzneimittelentwicklung bis zur -herstellung anbietet. Neben diesen Projekten ist Vita 34 aktuell in acht weiteren F&E-Projekten aktiv. Im Fokus stehen dabei Produkte für die regenerative Medizin (z.B. Einlagerung von Fettgewebe) sowie für Zelltherapien (z.B. Einlagerung von T-Zellen).
 
Für uns gehört zudem auch die Einlagerung von peripherem Blut zu den neuen Produkten. Hier arbeitet Vita 34 schon seit einigen Jahren an einer Produkterweiterung, welche die Kryokonservierung von Immunzellen ermöglichen soll. Wenngleich der Zulassungsprozess hier deutlich länger dauert als ursprünglich avisiert, stufen wir die Erfolgsaussichten als unverändert hoch ein (vgl. Comment vom 12.02.2019). Die zeitlichen Verzögerungen führen wir auf Corona-bedingte Kapazitätsengpässe beim zuständigen Paul-Ehrlich-Institut sowie Verzögerungen durch den Merger zurück. Bis 2026 erwarten wir hieraus einen kumulierten Umsatzbeitrag von 11,6 Mio. Euro.
 
Da für uns die Visibilität im Bereich der F&E-Arbeiten insgesamt jedoch gering ist, haben wir uns in unserem Bewertungsmodell am unteren Ende der avisierten Bandbreite von 30 bis 60 Mio. Euro Umsatz orientiert und davon einen zusätzlichen Abschlag von 20% vorgenommen. Bis 2026 rechnen wir somit nur mit einem kumulierten Erlös von 24,0 Mio. Euro bzw. zusammen mit der Einlagerung von peripherem Blut von 35,6 Mio. Euro.  
Da wir Umsätze aus zukünftigen M&A-Transaktionen nicht berücksichtigen, bevor eine Transaktion abgeschlossen ist, ergibt sich in unserem Modell aus den vorgenannten Erlösquellen in 2026 ein Umsatzniveau von 172,7 Mio. Euro:  
[Tabelle]
 
Temporäre Ergebnisbelastung durch Integrationskosten: Auf Ergebnisebene stellt Vita 34 in 2026 eine EBITDA-Zielmarge von rund 25% in Aussicht. Diese liegt etwas unterhalb des Vorjahresniveaus (2020: 26,6%) und deutlich unter den jüngst erzielten Margen (Q3/21: 28,6%). Hauptgrund für die schwächere Profitabilität der neuen Vita 34 dürften primär etwas erhöhte Vertriebs- und F&E-Aufwendungen sein. Für 2022 und 2023 ist nun mit Integrationskosten durch den Merger zu rechnen, sodass wir zunächst von einer EBITDA-Marge von nur noch 16,7% in 2022 sowie einer darauffolgenden Erholung in Richtung 25% ausgehen. Das insgesamt etwas niedrigere Margenniveau begründet das Unternehmen mit einer noch relativ hohen Planungsunsicherheit hinsichtlich der Profitabilität der neuen Produkte. Hier gibt es noch wenig Vergleichswerte, sodass das Management auch hier zunächst eine konservative Annahme getroffen hat. Perspektivisch halten wir jedoch auch ein höheres Margenniveau für durchaus realistisch, da insbesondere die Verlängerungen auslaufender Altverträge sowie die Abschlüsse mit Cryo-Save-Kunden überdurchschnittlich hohe Margen beisteuern sollten. Dies dürfte zunehmend auch im Cashflow deutlich werden, da beiden Effekten u.E. nur sehr geringe Kosten gegenüberstehen. Wir rechnen daher mit einer überproportionalen Verbesserung des Free Cashflows (CAGR 2022-2025e: 55,5% vs. 38,2% beim EBITDA).
 
[Abbildung]
 
Bewertungsmodell umfassend angepasst: Unser Bewertungsmodell haben wir bereits auf das kommende Geschäftsjahr vorgedreht und somit auch den Fokus der Finanzplanung auf die Jahre ab 2022 gelegt. Alle historischen Finanzkennzahlen sowie jene aus 2021 zeigen noch die alte Vita 34 vor dem Zusammenschluss mit PBKM und werden aktualisiert, sobald der Geschäftsbericht 2021 vorliegt. Neben der ausführlicheren Umsatz- und Ergebnisplanung sind nun auch relevante Bilanz- und Cashflow-Parameter auf die neue Vita 34 ausgerichtet. So gehen wir hinsichtlich der CAPEX-Planung im weitgehend eingeschwungenen Zustand ab 2023 von jährlichen Investitionen i.H.v. 1 bis 2% vom Umsatz bzw. rund 2,0 Mio. Euro aus. Die relativ geringen CAPEX fallen bei Vita 34 primär für Laborausstattung und Cryo-Tanks an (Kosten eines Tanks mit Platz für entweder 1.000 Blut- und Gewebepräparate oder 5.000 Blutpräparate: ca. 70.000 Euro).  
Aufgrund der Cashflow-Stärke des Geschäftsmodells kann der Konzern Investitionen dieser Art jedoch bequem selbst finanzieren (FCF 2022e: 11,6 Mio. Euro). Die Abschreibungen dürften in den nächsten Jahren noch etwas höher als die Investitionen ausfallen, da wir analog zu den Vorjahren mit Abschreibungen auf erworbene Verträge und Kundenbeziehungen rechnen (Abschreibungen 2022e: 2,8 Mio. Euro vs. 2,0 Mio. Euro CAPEX). Hintergrund hiervon sind Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände, die aus der Bewertung von Kundenverträgen im Zuge von Akquisitionen entstanden sind. Änderungen in diesen Verträgen (u.a. durch Kündigung oder Wechsel des Tarifs bei Verlängerung) führen sodann regelmäßig auch zu Abschreibungen in geringerem Umfang. Die sonstigen DCF-Modellparameter haben wir unverändert gelassen. Mit einem Beta von 1,2 bleibt unser WACC somit bei 7,7%.  
Fazit: In den nächsten Quartalen dürfte nun der Fortschritt der Post-Merger-Integration im Fokus der Equity Story stehen. Wenn es Vita 34 gelingt, hier sukzessive Erfolgsmeldungen zu verkünden, sollte dies auch zunehmend auf der Umsatz- und Ertragsebene sichtbar werden. Wir gehen davon aus, dass die „PERSPEKTIVE 2026“ eine eher konservative Planung darstellt und positives Überraschungspotenzial bietet. Mit zunehmender Visibilität dürfte dies auch der Kapitalmarkt erkennen und die kurzfristig hoch erscheinende Bewertung (EV/EBITDA 2022e: 18,0x) mit der durchaus attraktiven Bewertung im eingeschwungenen Zustand (EV/EBITDA 2024e: 8,7x) und dem erhöhten Wachstum, der Ergebnis- und Cashflow-Stärke sowie der verbesserten Markt- und Wettbewerbsposition vergleichen. Nach Überarbeitung unseres Bewertungsmodells lautet das neue Kursziel 25,00 Euro (zuvor: 21,00 Euro). Wir bestätigen die Kaufempfehlung.
 
 
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/23210.pdf

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