Original-Research: windeln.de SE - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu windeln.de SE

Unternehmen: windeln.de SE
ISIN: DE000WNDL201

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: n.a.
seit: 16.08.2021
Kursziel: n.a.
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Henrik Markmann

Q2-Zahlen zeigen nicht die erhofften Verbesserungen  
windeln.de hat jüngst enttäuschende Q2-Zahlen veröffentlicht und in diesem Zusammenhang auch die Jahresziele deutlich nach unten angepasst. An dem Break-Even-Ziel für 2022 hält das Management trotz der schwachen Entwicklung in H1/21 fest. Allerdings wurde zur Erreichung der Gewinnschwelle, trotz der erst vor wenigen Wochen abgeschlossenen zweiten Kapitalerhöhung im laufenden Jahr, eine erneute Kapitalmaßnahme für notwendig erklärt.
 
Umsatz sinkt in Q2 um über 50%: Die Erlöse gingen im zweiten Quartal um -50,9% yoy auf 16,0 Mio. Euro signifikant zurück (H1/21: -33,4% yoy). Mit Blick auf die Segmentberichterstattung wird deutlich, dass sowohl die Region Europa (Q2: -39,2% yoy auf 5,7 Mio. Euro) als auch China (-55,7% yoy auf 10,3 Mio. Euro) eine sehr schwache Erlösentwicklung verzeichneten. In Europa (36% v. Gesamtumsatz) führten vor allem Liefereinschränkungen, die aus dem Umzug des Hauptlagers resultierten, zu deutlichen Umsatzrückgängen in den Monaten April und Mai. Inzwischen ist der Lagerumzug vollständig abgeschlossen und laut Management auch keine Beeinträchtigung der Logistik zu sehen. In der umsatzseitig deutlich größeren Region China (64% v. Gesamtumsatz) setzte sich die im Jahresauftaktquartal angedeutete Verbesserung nicht fort, was wir in Anbetracht des nun schon mehrere Jahre dauernden Turnarounds bei ständiger finanzieller Anspannung sehr kritisch betrachten. Hintergrund des drastischen Umsatzrückgangs sind die auch hier spürbaren negativen Folgen durch den Umzug des Hauptlagers sowie eine geringere (liquiditätsschonende) Bevorratung. Darüber hinaus konnte das Unternehmen die im Vorjahr realisierten Verkäufe von Hygieneartikel im Wert von 7,0 Mio. Euro (H1/21: 0,8 Mio. Euro) nicht annähernd erreichen.  
Ergebnis erneut verschlechtert: Auf Ergebnisebene ging das EBIT von -2,8 Mio. Euro auf nun -3,6 Mio. Euro spürbar zurück. Zurückzuführen ist dies vor allem auf eine deutlich gesunkene Bruttomarge (15,1% vs. 21,6% im Vj.), die neben dem Sondereffekt aus Umsatzsteuerberichtigungen im Vorjahr auch aus einem gestiegenen Handelsvolumen im niedrigmargigen B2B-Bereich resultiert. Darüber hinaus haben sich die Fulfillmentkosten unterproportional reduziert (Fulfillmentkostenquote: 8,0% vs. 6,0% im Vj.), da der höhere Anteil des Endkundengeschäfts (B2C) deutlich höhere Logistikkosten als das Geschäft mit Zwischenhändlern oder Firmenkunden (B2B) verursacht. Negativ wirkten sich zudem die konstanten Marketingausgaben aus (1,5 Mio. Euro), die aufgrund der ausgebliebenen Vertriebserfolge zu einer erhöhten Marketingkostenquote von 5,3% führten (Vj.: 2,2%). Damit liegt windeln.de zwar immer noch unter den Werten anderer E-Commerce-Unternehmen (z.B. home24: 16%; Zalando: 10%; Westwing: 9%), was u.E. jedoch primär an den nicht vorhandenen finanziellen Ressourcen liegt. Auf Nettoebene beträgt der Verlust -3,7 Mio. Euro (Vj.: -2,8 Mio. Euro). Die liquiden Mittel verringerten sich folglich auf 2,1 Mio. Euro (31.03.: 5,0 Mio. Euro). Da die Mitte Juni angekündigte Kapitalerhöhung erst im Juli abgeschlossen wurde, sind dem Unternehmen nach dem Bilanzstichtag 5,8 Mio. Euro zugeflossen, was die finanzielle Situation zumindest kurzfristig entspannt.
 
Bruttoemissionserlös i.H.v. 5,8 Mio. Euro erzielt: Durch die Kapitalerhöhung erhöhte sich die Aktienzahl um 4.487.207 neue Stückaktien (Bezugspreis 1,30 Euro). Davon wurden 1.520.534 Aktien von Altaktionären gezeichnet und 2.966.673 Aktien im Zuge einer Privatplatzierung bei ausgewählten Investoren platziert. Der Bruttoemissionserlös betrug 5,8 Mio. Euro und lag damit rund 2,0 Mio. Euro unter dem Maximalvolumen, das bei einer Vollplatzierung möglich gewesen wäre. Mit dem Mittelzufluss stärkt windeln.de nun die Finanzlage des Unternehmens und verfügt über die benötigten Mittel, um insbesondere die für das weitere Wachstum notwendigen Investitionen durchzuführen. Dies dürfte vor allem die Vorfinanzierung der Waren sowie den Ausbau der Marketingkanäle beinhalten.  
Jahresziele spürbar reduziert: Aufgrund der deutlich unter den Unternehmenserwartungen liegenden operativen Entwicklung in H1/21 passte der Vorstand nun die Jahresziele deutlich an. Hinsichtlich der Erlöse erwartet windeln.de nur noch ein leichtes Umsatzwachstum (zuvor: sehr starkes Umsatzwachstum) sowie beim bereinigten EBIT eine deutliche Verschlechterung (zuvor: sehr starke Verbesserung). Wir bewerten das aktualisierte Topline-Ziel als sehr ambitioniert, da dies für das zweite Halbjahr ein deutlich zweistelliges Wachstum impliziert. Vor dem Hintergrund der nach wie vor rückläufigen E-Commerce-KPIs (vgl. Tabelle) sowie der scheinbar schwierigen Geschäfte im B2B-Bereich halten wir ein solches Wachstum für unwahrscheinlich. Zudem limitiert die unverändert begrenzte Kapitalausstattung die Möglichkeiten zur Ausweitung der Marketingaktivitäten. Insgesamt haben wir daher unsere Prognosen sowohl für 2021 als auch die anschließenden Jahre deutlich reduziert.  
[Tabelle]
 
Break-Even-Ziel (mit Einschränkung) bestätigt: In den letzten Monaten leitete windeln.de durch z.B. den Umzug des Zentrallagers wichtige Schritte ein, um die Kostenbasis auf dem Weg zur Gewinnschwelle zu reduzieren (vgl. Comment vom 05.02.2021). Neben diesen Maßnahmen ist zum Erreichen des Break-Even-Ziels in 2022 jedoch auch ein zweistelliges Umsatzwachstum notwendig (H1/21: -33,4% yoy). Um hier wieder an Traktion zu gewinnen, hat windeln.de u.a. durch den Aufbau eines eigenen Teams in China, den Launch des Shops auf JD.com sowie der Einführung des WeChat-Mini-Programms erste Veränderungen initiiert. Folglich bestätigte der Vorstand trotz der schwachen operativen Entwicklung in H1/21 das Break-Even-Ziel für 2022. Allerdings sei dies nur unter der Voraussetzung von zusätzlicher Liquidität zur Finanzierung des Aufbaus an Vorratsvermögen erreichbar.´  
Ambitionierte Wachstumspläne mit noch geringer Visibilität: Neben der Erschließung zusätzlicher Vertriebskanäle (u.a. Pindoudou) plant das Unternehmen, ab dem laufenden Jahr auch verstärkt als Tmall Partner (TP) für chinesische Marken aktiv zu sein. Ein TP ist eine Art von Tmall zertifizierte Agentur, die chinesische Händler dabei unterstützt, Waren in Europa zu vertreiben. Diese Hilfe kann beispielsweise im Bereich Marketing, Produktmanagement und Logistik stattfinden. Vorteilhaft für windeln.de ist dabei, dass das Unternehmen die Waren nicht selbst in der Bilanz hat, sodass es zu keiner zusätzlichen Kapitalbindung kommt. Konkret rechnet das Management in 2021 bereits mit drei Kunden und einem daraus resultierenden Umsatz von 10,0 Mio. Euro sowie 0,5 Mio. Euro Ergebnisbeitrag. In 2022 sollen es dann 15 Kunden mit einem Umsatzniveau von 50,0 Mio. Euro sowie 5,0 Mio. Euro Ergebnis sein. In 2023 sogar 30 Kunden mit 150 Mio. Euro Umsatz und 20 Mio. Euro Ergebnis. In unseren Modellannahmen haben wir das TP-Geschäft bisher nicht berücksichtigt, da die Visibilität der skizzierten Wachstumspläne u.E. noch sehr gering ist.
 
Fazit: Durch die im Juli abgeschlossene Kapitalerhöhung konnte das Unternehmen die zuletzt finanziell angespannte Lage temporär verbessern. Für die nächsten Wochen gilt es nun, den Spagat zwischen Kostendisziplin und gezielten Wachstumsinvestitionen zu schaffen. Da windeln.de durch die erhöhten operativen Verluste nicht ausreichend kapitalisiert ist, wurde bereits die nächste Kapitalmaßnahme angekündigt. Wir lassen das Rating daher unverändert ausgesetzt.
 
 
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/22792.pdf

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