Original-Research: Evotec AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Evotec AG

Unternehmen: Evotec AG
ISIN: DE0005664809

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Halten
seit: 15.08.2014
Kursziel: 3,90
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Dr. Stefan Schröder

Starkes H1-Ergebnis mit kleinem Makel 
 
Evotec hat trotz nachteiliger Währungseffekte mit starken Geschäftszahlen für das erste Halbjahr 2014 überrascht. Der Konzernumsatz stieg in H1 2014 um 9% auf 40,1 Mio. Euro. Bei konstanten Wechselkursen hätte das Umsatzplus 12% betragen. Das bereinigte EBIDTA fiel wider Erwarten positiv aus und verbesserte sich leicht auf 0,6 Mio. Euro (Vj.: 0,5 Mio. Euro). Auf Basis konstanter Wechselkurse wäre sogar ein bereinigtes EBIDTA von 1,6 Mio. Euro erzielt worden.
 
Der bemerkenswerte Umsatzanstieg ist in erster Linie auf Abschlagszahlungen, Meilensteine und Lizenzen zurückzuführen, deren Anteil an den Konzernumsätzen in H1 2014 5,6 Mio. Euro erreichte (Vj.: 3,4 Mio. Euro), während die Basisumsätze aus dem Servicegeschäft mit einem Wachstum von 3% (bei konstanten Wechselkursen von 6%) eher im erwartbaren Bereich des „business as usual“ lagen. Tatsächlich verdienen die erfolgsabhängigen Umsatzanteile einen näheren Blick, zeigt sich darin doch ein kurioser Sondereffekt in H1 2014: In den erfolgsbasierten Umsatzerlösen sind neben Zahlungen eines ungenannten Pharmapartners Meilensteine von Roche (Biomarker), Boehringer Ingelheim (Atemwegserkrankungen) und Janssen (TargetAD) enthalten. Entscheidenden Anteil aber haben die Abschlagszahlungen von Janssen aus den lizenzierten CureBeta-Projekten, die nach dem vorzeitigen Auslaufen („Phase out“) zum Ende April, nicht mehr anteilig auf die ursprüngliche Laufzeit umzulegen, sondern auf einen Schlag in voller Höher in Q2 als Umsatz zu verbuchen waren. Bestehende Umsatzrückstellungen wurden aufgelöst. Ohne diese „Phase out“-bedingten Upfrontzahlungen wäre das bereinigte EBITDA leicht negativ ausgefallen. Wenngleich sich für die Umsätze immer noch ein ansehnliches Plus ergeben hätte. Paradoxerweise führte also die Negativmeldung in Q2 dazu, dass ein Misserfolg aus langfristiger Perspektive in einen scheinbaren, kurzfristigen finanziellen Erfolg umgemünzt werden konnte. Unbeschadet dieses „Schönheitsfehlers“ bleibt als Fazit festzuhalten, dass Evotec aus unserer Sicht ein solides Halbjahrsergebnis eingefahren hat, gerade auch vor dem Hintergrund der nachteiligen Effekte, die sich aus dem schwächer notierenden Dollar für die Geschäftszahlen ergaben.  
Die Guidance für 2014 hat das Unternehmen in unveränderter Form bestätigt: Im laufenden Geschäftsjahr erwartet Evotec ein Wachstum des Konzernumsatzes vor Meilensteinen, Upfrontzahlungen und Lizenzen im hohen einstelligen Prozentbereich. Die F&E-Aufwendungen sollen 2014 auf 10 bis 14 Mio. Euro ansteigen. Mit einer CAPEX-Guidance von rund 5 bis 7 Mio. Euro wird Evotec weiterhin kräftig in den Ausbau von Kapazitäten und Technologien investieren. Das EBITDA vor Änderungen bei Earn-out-Komponenten ebenso wie der operative Cashflow sollen im Jahr 2014 positiv und auf ähnlichem Niveau wie in 2013 ausfallen. Seinen hohen Cashbestand von über 90 Mio. Euro plant Evotec zum Jahresende zu halten.
 
Evotecs Pipeline lässt folgende Werttreiber erkennen, die für den kurzfristigen Newsflow in 2014/15 bestimmend sein sollten:  
- Die nach China auslizenzierten Produktkandidaten EVT201 (Schlafstörungen) und EVT401 (Entzündungserkrankungen), die beide noch aus dem Sortiment der „alten“ Evotec stammen, kommen nach exzellenten Vorstudienergebnissen gut voran. Nachdem JingXin im ersten Halbjahr die Genehmigung erteilt worden war, plant das Unternehmen mit EVT201, einem partiellen, allosterisch wirkenden GABA-Agonisten, den Start der Phase-IIb-Studie in H2 2014. CONBA wird mit EVT401, einem antientzündlichen P2X7-Inhibitor, voraussichtlich 2015 in Phase II nachfolgen.
 
- Für die zweite Jahreshälfte 2014 kündigen sich zudem wichtige klinische Fortschritte bei Partnerschaften an, die sich zu maßgeblichen Werttreibern des Unternehmens entwickeln sollten. Anlässlich des Halbjahresberichts bestätigte das Management sein Ziel, bis zum Jahresende in langjährigen Forschungsallianzen mit mindestens zwei Wirkstoffprogrammen den Übertritt in die klinische Phase zu erreichen.
 
- Für das Diabetesmittel DiaPep277® stehen in Q1 2015 die Ergebnisse einer zweiten Phase-III-Studie an. DiaPep277® (Umsatzpotenzial 500 Mio. bis 1,3 Mrd. EUR) hatte in einer ersten Phase-III-Studie seine primären und sekundären Endpunkte erreicht und steht, positive Daten vorausgesetzt, kurz vor der Markteinführung (geplant 2016).
 
- Resultate der von Roche mit EVT302 in Alzheimer durchgeführten Phase-IIb-Studie werden in H1 2015 erwartet. Sofern der MAO-B-Inhibitor mit positiven Befunden überzeugt, werden Evotec bei Start der Phase III in 2015/16e Meilensteine von rund 15-50 Mio. Euro in die Kasse fließen.  
Stand August hat Evotec seine für das Geschäftsjahr 2014 gesteckten Mindestziele bei strategischen und operativen Maßnahmen bereits weitgehend umgesetzt: (1) Ausweitung bestehender Forschungsallianzen (Vifor, Active Biotech), (2) neue langfristige Verträge mit großen und mittleren Pharma- und Biotech-Unternehmen (Shire, Convergence), (3) Abschluss mindestens einer neuen integrierten Forschungsallianz (Shire, Convergence), (4) Erweiterung des Netzwerks an hochkarätigen akademischen Forschungsallianzen (Fraunhofer-Institut, Yale Universität), (5) erhöhte Investitionen in strategische Cure X/Target X-Initiativen, (6) Kommerzialisierung mindestens einer Cure X/Target X-Initiative (Entwicklungspartnerschaft mit Debiopharm zu TargetCanMet). Die Fahnenstange dürfte für dieses Jahr freilich kaum erreicht sein. Nach der kräftigen Aufstockung des Business Development Teams rechnen wir künftig mit einem deutlichen Plus bei diesen Businessaktivitäten.
 
Anlageurteil
 
Mit Blick auf die starken H1-Zahlen sehen wir Evotec auf gutem Wege, die vom Management erneut bestätigte Guidance zu erreichen. Mit der jüngsten Akquisition von Euprotec (rd. 20 Mitarbeiter, Kaufpreis: 2,5 Mio. GBP in bar, max. Earn out Komponente 1,3 Mio. GBP) baut das Unternehmen zudem ein neues Standbein im Indikationsbereich Infektionskrankheiten auf und stärkt seine Position als Qualitätsführer bei Wirkstoffforschungsdienstleistungen.  
Der gestiegene Anteil des US-Geschäftes im ersten Halbjahr 2014 von 60% gegenüber 41% in FY 2013 lässt außerdem einen Trend erkennen. Evotec profitiert zunehmend von den Fundraising-Erfolgen der US-Biotech- und Pharmabranche der vergangenen Jahre. Die verbesserte Finanzausstattung der US-Firmen, insbesondere der US-Biotech, dürfte auch künftig das amerikanische Geschäft beflügeln. Dagegen erwiesen sich die chronischen Finanzengpässe der europäischen Biotech-Unternehmen bisher als Hemmschuh, den Anteil der Biotech-Umsätze kräftig auszuweiten. Bislang rekrutierte Evotec rund 70-80% seiner Umsätze aus dem Geschäft mit Big Pharma, ein Zeichen wie stark die Pharmarestrukturierung dominiert, und nur ca. 20-30% aus Aufträgen von Biotech-Unternehmen oder kleineren Non-Profit-Organisationen wie CHDI. Die exzellente Finanzierungssituation der US-Biotech könnte folglich auch hier eine Trendwende herbeiführen.  
Für die zweite Jahreshälfte kündigen sich wichtige klinische Fortschritte an, die die Grundlage für einen deutlich verbesserten Newsflow bilden und sich zu maßgeblichen Werttreibern des Unternehmens entwickeln sollten. Die daraus resultierenden Wertsteigerungen der Pipeline bleiben jedoch bis zur Erfolgsmeldung unberücksichtigt. Nach Fortschreibung unser Bewertungsmodelle und Anpassungen infolge der Euprotec-Akquisition lautet unser neues Kursziel 3,90 Euro (zuvor: 3,80 Euro). Das Rating bleibt Halten.
 
 
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