Original-Research: Evotec AG - von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu Evotec AG

Unternehmen: Evotec AG
ISIN: DE0005664809

Anlass der Studie: Update
Empfehlung: Kaufen
seit: 06.07.2015
Kursziel: 3,70
Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten
Letzte Ratingänderung: -
Analyst: Dr. Stefan Schröder

Alzheimer-Kandidat scheitert in Klinik
 
Evotec war am 30. Juni von seinem Partner Roche über die ersten Ergebnisse der Phase-IIb-Studie an Alzheimer-Patienten mit Sembragilin (RG1577, EVT302), einem MAO-B-Hemmer der zweiten Generation, in Kenntnis gesetzt worden. In der unter dem Namen „MAyflOwer RoAD“ laufenden Studie konnte nach - Behandlung mit Sembragilin keine schwerwiegende Nebenwirkungen. Der Unternehmensmeldung zufolge wird Roche die Erreichung der sekundären Endpunkte von Sembragilin evaluieren und alle zukünftigen Entwicklungsoptionen prüfen.
 
Die Phase-IIb-Studie MAyflOwer RoAD wurde als multizentrische, randomisierte, doppelblinde und placebokontrollierte Parallelgruppenstudie durchgeführt und war darauf angelegt, die Wirksamkeit und Sicherheit von Sembragilin in zwei Dosierungen bei Patienten mit einer mäßigen Form von Alzheimer zu bewerten. Es wurden insgesamt 544 Patienten aufgenommen. Die Verabreichung von Sembragilin erfolgte unter gleichzeitiger Gabe einer Alzheimer-Standardtherapie mit Acetylcholinesterase-Hemmern (Donepezil, Galantamin oder Rivastigmin, jeweils allein oder in Kombination mit Memantin). Der primäre Endpunkt der Studie wurde anhand eines anerkannten Scores erfasst, dem sog. Alzheimer’s Disease Assessment Scale – Cognitive Behaviour Subscale (ADAS-cog-11). Hinsichtlich des Studiendesigns ist kritisch anzumerken, dass weder die Höhe der beiden Dosierungen noch die Definition der primären und sekundären Endpunkte von Roche offengelegt wurden. Auch die Bekanntgabe der Topline-Ergebnisse beschränkt sich für Anleger und Analysten auf ein Minimum. Es geht daraus nicht hervor, in welchem quantitativen Umfang Zielkriterien des Scores verfehlt wurden oder welche Rolle etwaige Abweichungen von p-Werten für die Beurteilung spielen.  
Das negative Abschneiden des MAO-B-Hemmers stellt zweifelsohne eine herbe Enttäuschung dar. Sembragilin war der am weitesten fortgeschrittene Kandidat im Portfolio der Entwicklungspartnerschaften des Unternehmens. Die Substanz stand bislang mit einem rNPV von 135 Mio. Euro (vor Steuern) in unserer Bewertung und hätte im Erfolgsfalle eine Meilensteinzahlung von rund 30 Mio. Euro mit Beginn der Phase III (2016e) ausgelöst. Wir gehen nicht davon aus, dass es in naher Zukunft zu einer Fortsetzung der Entwicklung durch Roche kommen wird, und nehmen die Substanz komplett aus unserer SOTP-Bewertung. Unsere Prognosen für 2016 korrigieren wir um die entfallende Meilensteinzahlung. Eine Wertberichtigung auf immaterielles Vermögen muss im Falle von Sembragilin hingegen nicht vorgenommen werden, da die Substanz bereits vor Jahren vollkommen abgeschrieben wurde.  
Ab August 2015 wird der Indikationsbereich Zentralnervensystem bei Roche zudem unter der Leitung eines neuen Entwicklungschefs stehen, der das Portfolio erwartungsgemäß einer eingehenden Evaluierung unterziehen wird. Zwar wäre aus Sicht von Roche eine denkbare, künftige Option beispielsweise die Entwicklung von Sembragilin als Kombinationstherapie mit den firmeneigenen Antikörpern zur Behandlung von Alzheimer: Gantenerumab in Phase III bzw. Crenezumab in Phase II (jeweils gegen beta-Amyloid) oder RG7345 (gegen Tau) in Phase I. Jedoch ist dies zum jetzigen Zeitpunkt reine Spekulation. Angesichts der damit verbundenen Verzögerungen bei gleichzeitig näher rückender Patentklippe von Sembragilin sollte ein derartiges Projekt keine hohe Priorität genießen.  
Überraschend ist der Rückschlag von Sembragilin insofern, als die Substanz ein direkter Abkömmling eines MAO-B-Hemmers der ersten Generation ist, der im Menschen bereits vielversprechende Testergebnisse lieferte: Unveröffentlichte Daten aus einjährigen multinationalen Phase-III-Studien mit dieser Vorläufersubstanz ergaben eine klinische Demonstration des Wirkprinzips, indem das Fortschreiten der Symptome verlangsamt wurde. Die Entwicklung wurde damals jedoch aufgrund vereinzelter Fälle von Sicherheitsproblemen mit dem Wirkstoff gestoppt. Sembragilin (EVT302) stammt aus der gleichen Substanzreihe und wurde aufgrund der genannten positiven klinischen Ergebnisse als Nachfolgesubstanz entwickelt. Die verbesserte Verträglichkeit von Sembragilin wurde nun in der Tat durch die vorliegenden Phase-IIb-Ergebnisse bestätigt. Aber offenkundig gingen die Strukturvariationen auf Kosten der Effektivität.
 
Trotz des enttäuschenden Ausgangs der Alzheimerstudie bestätigte Evotec seine zuletzt ausgegebene Guidance für das laufende Geschäftsjahr: Das Umsatzwachstum vor Meilensteinen, Abschlagszahlungen und Lizenzen sieht das Unternehmen weiterhin bei über 35%. Für das bereinigte EBITDA (vor Änderungen bei Earn-out-Komponenten) wird 2015 ein positives Ergebnis erwartet. Die F&E-Aufwendungen sollen 2015 im Zuge der Sanofi-Transaktion signifikant auf 15-20 Mio. Euro ansteigen. Mit einer CAPEX-Guidance von bis zu 10 Mio. Euro wird Evotec kräftig in den Ausbau von Kapazitäten und Technologien investieren. Die Liquidität zum Ende des Jahres wird deutlich über 100 Mio. Euro prognostiziert.
 
Anlageurteil
 
Ungeachtet der enttäuschenden Resultate der Phase-IIb-Studie erwarten wir für 2015 die überfällige Trendwende bei den erfolgsbasierten Umsätzen. Mit einem rasant wachsenden Portfolio von derzeit über 70 Entwicklungsprojekten hat Evotec das Fundament für einen anhaltenden Nachschub an innovativen Produktkandidaten gelegt. Evotecs Wirkstoffprojekte befinden sich zwar überwiegend in frühen Phasen, sie bieten jedoch aufgrund der vielfach verfolgten innovativen Ansätze ein beträchtliches Potenzial für die langfristige Wertentwicklung. Überdies hat sich durch den Wegfall von Altprojekten wie Sembragilin (EVT302) auch die Risikostruktur des Portfolios verbessert. Ein kräftig aufgestocktes Business Development Team steht für die Vermarktung von Wirkstoffprojekten bereit, die bei Evotec bereits in Forschungs- und präklinischen Phasen angestrebt wird, und sollte in den kommenden Jahren für eine anziehende Dynamik im Dealflow sorgen. Für das laufende Geschäftsjahr hat Evotec weitere Fortschritte in der klinischen Pipeline und die Verpartnerung von Cure X/Target X-Programmen angekündigt. Ab 2017 rechnen wir mit ersten Upfrontzahlungen aus der Verpartnerung der von Sanofi übernommenen Krebstherapeutika, die bis dahin die Schwelle zur Klinik (IND-Status) erreicht haben sollten.  
Unsere Detailprognosen für 2016 haben wir nach Wegfall der Roche-Meilsteinzahlung überarbeitet und die SOTP-Bewertung um den Projektwert von Sembragilin (EVT302) bereinigt. Es ergibt sich hieraus ein neues Kursziel von 3,70 Euro (zuvor: 4,50 Euro). Darin sind die von Sanofi einlizenzierten Onkologieprojekte, die ein wesentliches Asset der Transaktion darstellen, aufgrund ihres präklinischen Status noch nicht einmal eingepreist. Wir empfehlen die Aktie zum Kauf.  
 
 
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Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden: http://www.more-ir.de/d/13019.pdf

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